2025年新发债平台全景解析

胜遇研究 2025年全市场新发债主体（首次发债）共503家，按照业务划分，可以归为城投的有271家（这里所说的城投，是根据发行主体业务与资产情况认定，并非按照名单内外或市场化经营主体所划分），分布在全国23个省级区域，前五大省份分别为浙江（15.87%）、山东（14.02%）、广东（12.92%）、江苏（10.70%）和河南（6.64%），占比10%以上的均为沿海省份。 地级市层面，最多的为嘉兴市（12家），其次是广州（9家）、宁波（8家）和济南（7家），之后的青岛、成都、武汉、无锡和合肥均是6家，以沿海地市和省会城市为主。 从城投层级来看，区县级占比接近六成，若再加上地级市和区县内的开发区，合计占比超过七成，地级市一档的占比接近1/4，其他则是省级和国家级开发区。 各省份层面，上海、北京、重庆及新疆新发城投主体均为区县级，但其总量较少，最多的上海仅为5家。新发城投最多的浙江省区县级和开发区占比合计达到了95.3%，湖南、江苏和广东也在80%及以上，其中湖南省开发区的占比达到42.9%；山东区县级占比60.5%，开发区占比13.2%，合计73.7%。以上区域的区县和开发区的占比均在全国平均水平之上，新发城投较多的省份多是低层级平台。此外，陕西和湖北的区县和开发区占比合计也在60%以上。 与以往年度相比，2025年另一特征就是“市场化经营主体”，以上所探讨的主体多属于此，尽管我们根据业务和资产情况将上述主体认定为城投。同时，还有一批新发债主体，同样声明为“市场化经营主体”，其业务也确实与传统城投不同，已为市场经营性业务，同时资产端也未体现出城投的属性，因此这类主体我们并没有认定为城投，根据业务情况，其行业多被认定为“产业控股”或“多元金融”。尽管如此，这类主体的业务实际上仍由当地政府规划，融资与债务安排由当地所主导，短期内信用上仍兼具一定的“城投特色”，当下并不是严格意义的产业债主体；中长期将根据其业务发展和政策变化进行演变，部分主体将会成为“信用脱钩”后的产业主体。对于这类主体，我们将其归为“广义平台”。 2025年新发债的广义平台共120家，分布在18个省级区域，其中前三大省份分别为山东（24家）、浙江（23家）和江苏（22家），合计占比达到57.5%，其次是10家的安徽，其他省份均在10家以下。地级市层面，湖州最多有7家，其次是6家的无锡、成都和济南，之后是5家的苏州和青岛，4家的宁波，3家嘉兴、杭州和郑州，其他城市均在2家及以下。 以实际控制人所在地的政府层级将上述广义平台划分为省级、地级市和区县及开发区，120家新发债的广义平台中，区县及开发区占比近一半，省级最少，地级市居中。 各省份来看，层级差异明显，新主体数量较多的省份主要以区县及开发区为主，仅有四川省以地级市和省级构成；新发债数量较少的省份因个体情况呈现一定的随机性。 接下来，将城投与广义平台合并一起观察，391家新发债主体分布在25个省级区域，其中浙江省最多，达到66家，山东次之，是另一个超过60家的省份，其次是江苏的51家，之后是广东的39家，上述4个省份占比均超过10%，合计占比达到约55%；其他省份均在30家以下。 各省层级方面，新主体数量较多的省份，区县及开发区占比普遍较高，前五省份中安徽接近60%，山东超过65%，江苏和广东在70%以上，浙江在80%以上。 最后，结合募集资金使用情况来看，具体用途包括：（1）借新还旧，即偿还合并范围内的存量债券，此时不新增有息债务且不新增债券；（2）偿还非债券的有息债务，此时不新增有息债务但新增债券；（3）新增用途，包括补充流动资产、项目建设、基金或股权投资（此种情况并不少见）等，此时新增有息债务且新增债券。 总体来看，2025年新发债城投主体发行总额2074.91亿元，资金用途上：偿还存量债券（借新还旧）440.85亿元，占比21.2%；偿还有息债务1184.32亿元，占比57.1%；新增用途449.74亿元，占比21.7%。2025年新发债广义平台发行总额860.78亿元，资金用途上：偿还存量债券（借新还旧）52.0亿元，占比6.0%；偿还有息债务387.08亿元，占比45.0%；新增用途421.70亿元，占比49.0%。合并来看，上述主体的债券发行使得区域新增存量债券（非净新增，下同）2442.84亿元，新增有息债务871.43亿元。 分省份来看，山东、浙江和江苏新增存量债券最多，均超300亿元，四川和广东超200亿元，安徽、湖北和河南超100亿元，其他在百亿以下；新增有息债务上，山东、浙江、江苏和四川新增超百亿。 可以看到，新增债券规模较大的区域，新增主体的层级普遍较低，其中那些未来将“真正”市场化经营的主体，当前新增的债务（含债券）的未来偿还依赖于自身经营吗？尤其是对于其中资金用于股权投资或基金出资的情况，届时的偿债来源在哪？ 期待未来的智慧。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。