利率下行，关注节前大额流动性工具运用

固收定期报告/2026.01.21 证券研究报告 核心观点 债市显著回暖，怎么看？主要逻辑在于债市本身，政府债供给放量后，一级发行不算差，而且银行压力非常有限，因此2500006距离高点已经下行6bp。往后动态展望，伴随大额存款到期、政府债继续加速发行等情况，银行的资负摩擦并不小，因此更需要关注节前的流动性投放工具，常规的有MLF、买断式、降准、买卖国债，非常规的可能有TMLF、CRA、TLF等。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 对于债市，央行态度已经困扰一年有余，只要有工具落地，债市就可以乐观，按照2025年11月收益率低点展望，30y国债利率下行空间还有10bp以上。 相关报告 利率下行，权益风偏回调有一定影响，但债市本身的原因更重要。如我们前期所说，开年债市波段通常始于1月中旬前后，重点在于前期预期的验证，容易出现反转行情。虽然央行发布会并没有公布总量型工具，更多集中在结构方面，但动态来看央行存在维稳必要。一是开门红诉求依旧存在，结构性工具运用会加大资负摩擦。换汇与大额存款到期也可能会导致银行资负有一定扰动。二是配合财政靠前发力，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，预计日均净融资至少1056亿元。三是维稳债市，央行发布会明确“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”、“我们在四季度恢复了操作，保障债市平稳运行”，而且银行也在辅助维稳，伴随供给放量，银行的压力可能越来越大。 1.《基金|美国债基规模为何持续扩张？》2026-01-202.《高估值新常态，延续高胜率+正凸性》2026-01-183.《信用|二永债还能维持强势吗？》2026-01-18 回顾元旦到春节有大额流动性投放的年份的利率走势：工具宣布后，利率下行的有2015年、2018年、2019年、2020年、2024年，下行幅度在10个BP左右，主要驱动因素是宽货币超预期、基本面压力；2017、2019年利率基本持平，主要原因是货币收紧预期、宏观数据超预期。客观来看，如果根据历史规律，央行春节前的流动性投放工具，对债市利率影响有限。但今时不同往日，四季度以来困扰市场的主要逻辑之一是央行总量型宽松不及预期，因此如果上述逻辑扭转，我们认为利率至少可以回到11月中旬低点。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1因在当下，但更应关注未来......................................................................................32可能有什么大额流动性投放工具？.............................................................................43债市怎么看？........................................................................................................44风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：大行融出季节性...............................................................................................3图2：大行买7y以上国债..........................................................................................3图3：开年重点在于4季度逻辑验证，利率易反转..........................................................6图4：利率可以期待去年的两轮空头预期点位................................................................6 今天利率大幅下行，30年国债利率下行尤为显著。如果从1月7日高点算，2500006已经下行6.25bp，为什么？ 1因在当下，但更应关注未来 利率下行，一方面是权益风偏有一定回调。 但债市本身的原因更重要，之前市场担心的供给问题并没有十分显著，银行负债端始终处于宽裕状态。四个指标可以验证，一是资金利率波动小于季节性，月中税期DR001上行幅度显著小于季节性；二是大行融出始终处于季节性高位；三是大行在二级市场超季节性买入长端和超长国债；四是CD大额到期，但再融资压力不大。 因此，如我们前期所说，开年债市波段通常始于1月中旬前后，重点在于前期预期的验证，容易出现反转行情。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 往后看，央行工具运用也值得关注。央行发布会并没有公布总量型工具，更多集中在结构方面，但动态来看央行存在维稳必要。 一是开门红诉求依旧存在，结构性工具运用会加大资负摩擦。近日央行发布会上宣布下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性。 另外换汇与大额存款到期也可能会导致银行资负有一定扰动。 二是配合财政靠前发力。根据1月20日财政部发布会上表示“2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度‘只增不减’、重点领域保障‘只强不弱’。”去年1、2月政府债发行分别为1.58、2.28万亿元，净融资0.93、1.69万亿元，而截止2026年1月23日，今年1月政府债发行1.69万亿元，净融资仅0.79万亿元，即使按照去年1-2月的净融资额推算，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，预计日均净融资至少1056亿元。 三是维稳债市。从去年7月至今，10年国债利率已经上行20BP左右，30年国债利率上行45BP左右，可能已经基本达到合意区间的上限水平。央行发布会明确“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”、“我们在四季度恢复了操作，保障债市平稳运行”。 而且银行也在辅助维稳，伴随供给放量，银行的压力可能越来越大。 2可能有什么大额流动性投放工具？ 从历史来看，长期性的工具是降准、国债买卖，临时性提供大额流动性的工具有TMLF、CRA、TLF。当然，还有MLF等再贷款工具、买断式逆回购等。 降准：历史上看，2015年、2019年、2020年、2024年元旦至春节前均有降准落地。对于当下，央行发布会也明确表示“从法定存款准备金率看，目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间。”从量上来看，每降准0.25个百分点释放中长期流动性超5000亿元。 国债买卖：开展国债买卖操作有利于加强货币政策与财政政策的协同配合，而自去年10月恢复国债买卖以来，净买入量始终偏低。对于国债买卖是否放量，央行也明确表示“将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益率曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境。” 定向中期借贷便利TMLF：在2018年12月推出，为加大对小微企业、民营企业金融支持力度而创设，期限最长可达3年，利率较同期MLF低15个基点。2019年1月首次净投放2575亿元，随后4月、7月继续投放2674亿元和2977亿元，2020年1月到期续发后逐步退出。 临时准备金动用安排CRA：在2017年12月创设，主要用于满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求。具体操作是，“在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。”此举理论上最多可释放2万亿元的临时流动性，实际则视银行报备申请的情况而定。 临时流动性便利TLF：2017年1月20日，人民银行为满足春节前商业银行因现金投放的集中性需求，通过“临时流动性便利”（TLF）为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持。大致规模在6000亿元左右，无需抵押品，资金成本与28天逆回购相同。 3债市怎么看？ 回顾历史上元旦到春节有大额流动性投放的年份，工具宣布后利率怎么走？ 2015年2月4日央行宣布降准，随后的10个交易日，10年国债利率下行12BP。2015年开年，长债利率小幅震荡。但随后一系列国际风险事件发生，虽然央行多次释放宽信用信号，但债市利率依然下行。基本面方面，高频数据和地产拿地均不容乐观，市场保持总量宽松的乐观预期。1月PMI、通胀相继出炉，基本面继续下行。1月22日调降OMO利率、2月4日公布降准，2月28日央行再度公告降息。 2017年1月20日央行推出了临时流动性便利，随后的两个交易日，10年国债利率基本持平。2017年开年在货币政策收紧的担忧下，利率大幅上行。随后1月中旬公布的12月CPI温和上涨，PPI涨幅扩大，市场对短期内通胀的担忧加剧。1月20日央行推出临时流动性便利TLF提供临时流动性支持。1月24日，MLF利率上调，是央行自2011年7月后首次上调政策利率。此举被认为是央行为去杠杆和控制房地产泡沫。 2018年1月下旬央行运用了CRA工具，1月15日-2月14日，10年国债利率下行9BP。2018年初，延续了2017年“紧货币+严监管”的市场预期。年初至1月上旬，受监管新规出台、通胀忧虑、流动性紧张、股商俱强多重因素的影响，长端收益率持续上行。1月下旬，央行动用CRA工具维持春节资金面的稳定性，金融机构累计释放流动性近2万亿元。1月25日，普惠金融定向降准落地，释放流动性约3000亿元，货币宽松超预期。 2019年1月4日央行宣布降准，随后的4个交易日，10年国债利率下行5BP；1月23日进行了TMLF操作，随后的9个交易日，10年国债利率上行2BP。2019年初，降准落地，利率小幅下行。1月8日，中国人民银行行长易纲接受采访时向市场传递了明确的宽信用信号，同时，1月7日-9日中美在京举行经贸问题副部级磋商，谈判结果相对乐观。1月15日，12月社融数据超预期，利率见底。1月23日，TMLF首次净投放2575亿元，体现出一定宽松态度，利率总体保持震荡。 2020年1月1日央行宣布降准，随后的16个交易日，10年国债利率下行16BP。2020年初降准落地，政策布局稳增长开门红，利率下行。随后公共卫生事件爆发。2月2日，央行宣布1.2万亿天量逆回购投放，公告特意提到“确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元”，但利率明显下行。 2024年1月24日央行宣布降准，随后的9个交易日，10年国债利率下行10BP。2024初债市利率快速下行，主要受到基本面弱修复，降息预期发酵以及机构欠配三重因素影响。1月24日央行在发布会上预告降准，宣布降低再贷款利率、支持政府债券发行、支持房企合理融资需求等系列政策；2月20日，LPR下调幅度超预期，市场解读为比价效应，宽货币落地。 客观来看，如果根据历史规律，央行春节前的流动性投放工具，对债市利率影响有限。 但今时不同往日，四季度以来困扰市场的主要逻辑之一是央行总量型宽松不及预期，因此如果上述逻辑扭转，我们认为利率至少可以回到2025年11月中旬低 点，对应10年国债收益率下行空间约5bp，30年国债收益率下行空间相对较大，可能超过10个bp。 数据来源：Wind，