长风破浪会有时——打造中资国际矿业和全球资源旗舰

长风破浪会有时——打造中资国际矿业和全球资源旗舰 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年01月21日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006 【投资要点】 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商。公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合。公司作为矿企属于周期性行业，业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值；近两年盈利可观，2024年收购的科马考铜矿实现并表后EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40%。公司控股股东中国五矿为国际化的金属矿产企业集团，规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大。 基本数据 拉斯邦巴斯铜矿（股权比例62.5%）：社区问题解决后有望回归稳定现金牛，打造全球资源旗舰。公司持股的拉斯邦巴斯铜矿产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富。历史产量最高在2017年达到超过45万吨，但南部采矿走廊导致的频繁社会问题影响产量的释放。2023年社区管理战略“邦巴斯之心”计划的实施有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛。并且高层和集团领导对拉斯邦巴斯矿山高度重视，定位“中秘产能合作”示范项目和“全球资源旗舰”。 相关研究 金塞维尔铜矿（股权比例100%）：扩建项目有望延长寿命，盈利有望逐渐改善。公司于2012年完成收购金塞维尔铜矿，2013-2016年主要开采中央矿坑高品位氧化矿资源、产量相对稳定。2017年以后随着氧化矿资源逐渐枯竭，公司逐渐过渡到开采硫化矿，2024年以来逐渐爬产恢复。2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可以达到8万吨。 科马考铜矿（股权比例55%）：非洲大型长寿命铜矿，产能潜力充足，有望成为增长引擎。科马考铜矿位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国博茨瓦纳政治环境相对优越。科马考铜矿于2022年投产，公司于2024年3月完成收购交割，收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将铜精矿产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨，扩建后C1成本有望明显下降。 澳大利亚锌矿（股权比例100%）：杜加尔河锌矿和罗斯伯里矿山贡献成熟稳定的现金流，并且副产品收益可观。杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2017年投产，矿山寿命长，并且持续优化电力和成本结构；2024年受益于量价齐升，实现EBITDA同比大幅增加401%。罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，年产锌精矿含锌约5-6万吨，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力仍然强劲。 【投资建议】 盈利预测与评级。我们认为，公司作为中国五矿核心国际矿业平台，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用。公司核心拉斯邦巴斯铜矿定位“全球资源旗舰”，通过“邦巴斯之心”战略将社区利益与矿山运营绑定，有望作为“中秘产能合作”旗舰项目回归稳定现金牛。非洲的科马考作为新增长引擎以及金塞维尔进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振。此外，澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流配合，巴西镍业作为公司拟收购的储备项目，有望进一步丰富公司有色板块，打造世界一流的多元化铜生产商，我们预计公司25-27年归母净利分别7/10.7/11.7亿美元，26年归母净利对应公司PE仅14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 铜矿供给超预期释放，宏观不及预期导致工业金属价格不及预期，在建项目投产进度不及预期，费用和成本超预期，并购项目不及预期。 正文目录 1.中国五矿旗下国际上游基本金属的旗舰平台，打造一流的多元化铜生产商61.1.全球资源布局，打造一流的多元化铜生产商...........................................61.2.背靠央企中国五矿——因矿而生、为矿而强，集团目标2030年矿产铜突破100万吨 ......................................................................................................71.3.历史沿革：中国矿业资本“走出去”的教科书——战略并购与地缘博弈91.3.1. 2009-2010年：并购OZ Minerals，把握金融危机后的战略机遇，实现借壳上市..........................................................................................................91.3.2. 2011-2013年：并购Anvil，早期布局非洲........................................101.3.3. 2014-2016年：并购拉斯邦巴斯，走向世界级矿企.............................111.3.4. 2017-2018年：资产组合优化和剥离..................................................121.3.5. 2019-2023年：拉斯邦巴斯频繁经历社区冲突和运营危机.................121.3.6. 2024年：并购科马考铜矿，拟收购巴西镍业，稀释地缘政治风险....131.4.近两年盈利强劲，致力于提高资产负债表灵活性..................................142.拉斯邦巴斯铜矿：从困境资产回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰”162.1.大储量、高品位的世界级铜矿...............................................................162.2.南部采矿走廊成为社会冲突来源...........................................................172.3.“邦巴斯之心”有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛...........................183.金塞维尔铜矿：氧化矿转型硫化矿有望延长寿命.....................................213.1.从稳产的氧化矿过渡到硫化矿...............................................................213.2.成本驱动因素：电力和权益金成为波动项.............................................223.3. KEP项目预计延长矿山寿命，盈利有望逐渐改善..................................224.科马考铜矿：产能潜力充足的非洲铜矿....................................................234.1.非洲大型长寿命铜矿，资源储量巨大，政治环境友好...........................234.2.产能潜力充足，有望从5万吨提升至13万吨，远期目标20万吨.......255.澳大利亚矿山：现金流稳定的成熟锌矿....................................................275.1.杜加尔河锌矿：世界前十大锌矿山........................................................275.2.罗斯伯里矿山：多金属矿山，近百年老矿.............................................286.巴西镍矿：全球第三大镍矿资源..............................................................296.1.棕地项目：Barro Alto和Codemin运营良好且运营稳定......................306.2.绿地项目：Jacaré和MSB具有增长潜力............................................317.盈利预测和估值........................................................................................327.1.盈利预测................................................................................................327.2.投资建议与估值.....................................................................................348.风险提示...................................................................................................34 图表目录 图表1：公司全球资产分布（截至2025中报）...........................................6图表2：公司主要矿山资产（截至2025中期）...........................................6图表3：公司增长战略..................................................................................7图表4：中国五矿“四梁八柱”业务体系.....................................................8图表5：加莱诺铜金矿资源情况（截至2007年3月）................................8图表6：陈得信访问拉斯邦巴斯矿山............................................................9图表7：陈得信对中国五矿拉美区域总部和北秘鲁加莱诺项目提出工作要求........................................................................................................................9图表8：OZ Minerals资产情况（2011年）.................................................9图表9：集团公司将MMG的资产注入五矿资源........................................10图表10：中国五矿在澳企业.......................................................................10图表11：金塞维尔铜矿情况.......................................................................10图表12：金塞维尔铜矿区域位置...............................................................10图表13：拉斯邦巴斯2004-2014年发展进程............................................11图表14