[Table_Yemei0]资本市场研究·专题报告2023年 05月 26日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]长风破浪会有时——对近期大盘和基金业绩的若干研判[Table_summary1]■ 行情回顾：2月以来宏观经济低于预期，处于没有涨价的弱复苏阶段，导致 A股大盘走弱。而权益基金表现更弱的原因是，总量弱，主题兴，基金重仓超配的消费、周期和高端制造板块都偏弱，对数字经济和中特估等主题配置较少。■ 展望大盘：下半年通胀小幅抬升将助力名义经济增速和 A股业绩的修复，股指大方向将震荡上行。节奏上，在库存周期见底之前，仍需休整蓄势；库存周期见底之后、中美经济共振之时，A股将从结构牛过渡到全面牛。库存周期见底的时间或在四季度，具体时间仍需跟踪观察。■ 展望结构：库存周期见底前，科技和中字头高分红板块轮动上涨。库存周期见底后，景气板块将增加，高股息策略超额收益将衰减，风格或逐步切换到消费医药等板块，而科技可能是全年的主线，届时偏股基金的业绩将开始明显好转。■ 配置建议：仓位上保持中高配，结构上更重视持仓偏科技的成长股基金，其次是持仓偏低估值高分红的深度价值型基金，库存周期触底前后重视消费医药类基金。结构配置在有所侧重的基础上，也要有一定容错机制，这三大低相关性的策略可适当均衡配置，以降低组合波动。[Table_Author1]石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com i[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告目 录一、回顾：大盘调整，基金更弱.......................................................................1二、归因：经济低于预期.............................................................................1（一）大盘偏弱原因：没有涨价的弱复苏.............................................................1（二）基金偏弱原因：总量弱，主题兴...............................................................2三、展望：股市和基金业绩都有望回暖.................................................................3（一）A股业绩：下半年将伴随通胀小幅抬升 .........................................................3（二）A股大盘：慢牛格局 .........................................................................4（三）基金业绩：库存见底后将反超大盘.............................................................5四、总结...........................................................................................7 ii [Table_Yemei2]资本市场研究·专题报告图目录图 1：经济预期：通胀 2-5月下行，致使名义 GDP环比动能较弱 ........................................2图 2：价格 5月触底，利润增速将好转 ...............................................................4图 3：中美共同去库存，导致企业生产意愿不强，业绩修复动能偏弱.....................................4图 4：被动去库存阶段通常对应上证指数的慢牛.......................................................5图 5：时空规律指向 2023-2024年牛，2025年熊.......................................................6图 6：重点行业主题指数今年累计收益...............................................................7表目录表 1：主要宽基指数涨跌幅和估值 ..................................................................1表 2：偏股型基金板块配置（%） ...................................................................2表 3：偏股型基金行业配置 ........................................................................3 1 / 8[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告一、回顾：大盘调整，基金更弱今年经济预期较为摇摆，上证指数自 2月初以来持续震荡。上证指数、Wind全 A、沪深 300、中证 500、创业板和科创板等主要宽基指数，都处于偏弱回调之中。站在广大基金投资者的角度来看，偏股型基金则更是弱势，截至 5月 24日今年平均亏损超 3个点，即使从本轮行情的起点 11月 1日开始算，偏股基金平均也是略微亏损。为何 A股整体较弱，而基金更弱？下文将探索原因，再对未来进行展望，最后对基金配置给出建议。表 1：主要宽基指数涨跌幅和估值资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至 2023 年 5 月 24 日二、归因：经济低于预期（一）大盘偏弱原因：没有涨价的弱复苏从大势研判的三因子框架来看，过往一段时间估值和流动性并不是导致大盘偏弱的原因。主要宽基指数的平均估值水平在 25-50%，货币供应量 M2增速和企业中长贷增速均创了近年来的新高。真正导致近期大盘偏弱的核心原因是通胀下行。通胀下行导致名义经济动能环比走弱，最终导致企业盈利弱于预期，而市场过多把焦点集中在实际GDP的好转，这大抵是机构误判春季行情的主要原因。影响 A股大盘方向的最重要因素是，名义经济增速的环比变化。通常产品价格波动要比销售量的波动大的多，这意味着价格对业绩的影响更为重要，事实上也的确可以看到利润增速和 PPI更相关。今年 2-5月一致预期的名义经济增速相比 1月份呈小幅逐指数简称指数类型PE5年分位数%PB5年分位数%1月涨幅%2-5月涨幅%1-5月涨幅%11-5月涨幅%万得全A宽基50167.38-5.321.677.34万得全A（除金融、石油石化）宽基55297.64-5.691.526.03上证综指宽基45165.39-1.563.7410.76深证综指宽基59268.45-6.211.716.52创业板指宽基7189.97-13.00-4.33-0.88科创50宽基2185.67-0.255.400.14上证50市值风格39326.55-8.21-2.2012.26沪深300市值风格2497.37-7.16-0.329.99中证500市值风格65157.24-4.512.413.42中证1000市值风格45298.34-4.293.693.51国证2000市值风格93488.47-3.464.725.37金融(风格.中信)行业风格2595.42-4.870.2814.99周期(风格.中信)行业风格32398.64-9.00-1.142.23消费(风格.中信)行业风格42194.77-5.66-1.1614.15成长(风格.中信)行业风格22389.35-4.484.453.14稳定(风格.中信)行业风格89783.565.769.5316.92基金重仓(季调)指数基金52446.67-11.07-5.13-2.59万得偏股混合型基金指数基金6.07-8.72-3.18-0.4545287.05-5.431.206.27平均 2 / 8[Table_Yemei2]资本市场研究·专题报告月下行走势，主要原因就是 PPI显著负增长。当前的复苏是没有涨价的弱复苏。价格下跌会导致利润率下行，进而导致利润增速不及营收增速。可以看到，上市公司全 A非金融一季报营收增速为 3.9%，利润增速为-6.0%，两者环比去年四季度都继续走弱。图 1：经济预期：通胀 2-5 月下行，致使名义 GDP 环比动能较弱 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至 2023 年 5 月 24 日（二）基金偏弱原因：总量弱，主题兴偏股基金更弱的原因在于，其重仓板块消费、高端制造和周期都跑输大盘，这三大板块合计配置比例高达 78%，而涨幅较好的科技板块则较为轻仓。1）消费和周期偏弱主要原因是，总量经济偏弱制约其业绩弹性。医药则由于与疫情相关的收入不可持续。2）高端制造中的新能源产业链，其弱势源于景气度下滑，一则新能源车补贴政策退坡叠加价格战，二则上游能源金属和中游动力电池产能过剩，三则外需回落。3）基金低配金融等上证权重股，上证前 20大权重股在央企改革和中特估等政策的催化下，平均涨幅超 20%。4）基金低配科技股，去年四季度并未意识到科技股的偏牛行情，直到一季度才显著加仓。表 2：偏股型基金板块配置（%）资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至 2023 年 5 月 24 日-3-11357911132016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12名义GDP增速wind一致预期：GDP+(PPI+CPI)/2（其中2021和2023年用两年平均）（%）板块今年加权涨跌幅相对上证指数收益指数中板块分布去年四季报仓位今年一季报仓位仓位变化消费-3.99-7.73193736-0.4高端制造-1.53-5.27142420-3.4周期-2.57-6.30321818-0.2科技18.8615.121317235.5金融2.19-1.542253-1.4 3 / 8[Table_Yemei2]资本市场研究·专题报告表 3：偏股型基金行业配置资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至 2023 年 5 月 24 日总体而言，弱复苏致使与总量经济相关的板块业绩想象空间都有限，使得资金更多聚焦于有政策催化的数字经济和中特估等主题，而公募基金素来更重视行业长期基本面而淡化对热门主题的追逐，这是今年公募基金跑输大盘的真正原因。但这并不能说明公募基金经理不够专业，不炒概念和主题，更重视长期基本面，这是公募基金的优良传统。三、展望：股市和基金业绩都有望回暖（一）A股业绩：下半年将伴随通胀小幅抬升如前所述，名义经济增速才是决定股票大方向的重要因素，而其中通胀占据着主导地位。我们认为，下半年通胀将小幅抬升，将助力名义经济增速和企业盈利的修复。假定工业原料价格到年底都维持当前水平，其同比增速 5月后将有所好转。这和宏观分析师一致预期的 PPI同比走势基本一致。此外，央行货币政策执行报告和宏观一致预期 5-7月 CPI将阶段性保持低位，下半年小幅抬升。随着价格好转，利润增速也将好转，只是幅度可能较为平缓，预计工业企业利润今年个位数增长。2023Q12022Q42023Q12022Q4仓位%仓位%仓位%仓位%1食品饮料-4.8717.016.10.9消费16石油石化9.361.71.30.4周期2医药0.3512.713.2-0.5消费17家电6.671.51.20.3消费3新能源-3.9911.413.6-2.2高端制造18农林牧渔-8.5