东方财富证券研究所：万辰集团（300972）深度研究报告
万辰集团概况
万辰集团起家于食用菌产业化种植，2022年开始转向量贩零食饮料零售业务，并通过外延并购快速发展。公司旗下拥有“好想来”和“老婆大人”两大品牌，其中“好想来”是中国首个全国门店突破10,000家的量贩零食饮料零售品牌。截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15,365家，在长三角及山河四省具有领先地位。
量贩零食行业分析
- 万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低：2019-2024年中国零食饮料零售市场规模CAGR达5.0%，预计2029年将达到5.38万亿元。量贩零食饮料增速快，但目前渗透率较低，2024年占比仅为3.2%，预计2029年占比有望提升至11.4%。
- 量贩店模式缩短行业价值链，提升效率，提供性价比产品：量贩零食采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，缩短产品流通路径，加价率显著低于传统渠道及KA卖场。
- 跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品：2021年以来，我国量贩零食门店快速加密，头部企业通过整合强化头部地位。区域格局基本形成，行业集中度提升，形成“南很忙、北万辰”的竞争格局。门店补贴政策收紧，行业更加注重精细化运营和选品。
万辰集团量贩业务分析
- 外延发展量贩业务，迅速占据业内领先地位：公司通过收购陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等企业，迅速发展量贩业务。公司量贩业务GMV在2023年至2024年同比增长282%。
- 量贩业务净利率持续爬坡，门店尚有空间：公司量贩业务收入占比接近99%，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长。量贩业务净利率持续环比爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付）已经达到5.33%。公司主要以加盟模式扩店，闭店率呈现下滑态势。
- 产品：直采+规模效应奠定性价比基础，探索自有品提供差异化体验：公司近95%的商品直接采购自品牌厂商，产品组合涵盖十二个核心类别，截至2025年9月，公司整体拥有超4,000个SKU。公司探索自有产品，包括“好想来超值”和“好想来甄选”，以提供差异化优势。
- 运营：数字化助力效率提升，多方面提升门店质量：公司具有自主研发的数字化选址系统和门店管理系统，提高运营效率。公司重视食品安全，维护品牌价值。
盈利预测及投资建议
- 净利率尚有提升空间，规模效应有望进一步释放：公司整体量贩业务收入和单店收入贡献低于鸣鸣很忙，但净利率优于鸣鸣很忙。公司毛利率和销售净利率呈上升态势，期间费用率呈下降态势。
- 盈利预测：预计公司2025/2026/2027收入分别为503.01/597.82/688.63亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09亿元，对应2026年1月19日收盘价PE分别为33/22/19倍。
- 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
- 公司量贩业务增长取决于门店扩展，存在同店下滑风险。
- 随着加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，存在食安风险。
- 公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。
