万辰集团（300972）深度研究 效率致胜，规模效应凸显

效率致胜，规模效应凸显 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年01月21日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防证书编号：S1160524120001证券分析师：田然证书编号：S1160525020005联系人：凌晓晓 【投资要点】 万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低。2019-2024年中国零食饮料零售市场规模CAGR达5.0%，并预计将以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元。量贩零食饮料增速快但目前渗透率较低。2024-2029E年均复合增速预计达36.5%，为各细分销售渠道复合增速最快的渠道。2024年中国量贩零食饮料渠道在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，目前渗透率仍较低，预计2029年占比有望提升至11.4%。 量贩行业缩短行业价值链，效率取胜，提供高性价比产品。量贩零食一般采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，直接缩短了产品从生产到终端的流通路径，零食量贩/传统流通/KA卖场渠道加价占比约26%/40%/60%，整体加价率显著低于传统渠道及KA卖场。跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品。 基本数据 起家于菌菇，抓住量贩行业机会迅速发展。公司起家于食用菌产业化种植，2022年开始转向量贩业务并通过外延并购方式快速发展，公司2023年至2024年公司GMV同比增长282%，公司于2023年整合了陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀统一更改名称为“好想来品牌零食”。此外，公司旗下还有浙江省强势区域子品牌老婆大人。截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市,共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位。 家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回。截至25年9月，公司实控人王泽华直接和间接持股共计34.6%。公司于2024年8月公告宣称，公司拟以自有资金人民币2.94亿元受让南京万好49%股权，2025年9月公司公告宣传，拟通过支付现金的方式收购南京万优49%股权。截至3Q25，公司归母比例（归母净利润/净利润）比例为53%。公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交割，26年归母比例将进一步提升。 相关研究 量贩业务净利率持续爬坡。公司量贩业务于2023年迅速起量，1-3Q25量贩业务收入占比已经接近99%，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长，24/1-3Q25公司营业收入达到323/366亿元，分别同增248%/77%，其中量贩业务收入分别为318/362亿元，分别同增263%/79%。从利润角度看，量贩业务从3Q23利润（加回股权支付）转正，且净利率持续环比爬坡，3Q25量贩业务净利率已经达到5.33%。3Q25公司量贩业务净利润为6.95亿元，同期公司整体净利润为7.20亿元，占比达到96%。 【投资建议】 公司目前量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，公司净利率也有一定提升空间，公司于2025年12月18日公告宣称收购南京万优已完成交割，26年归母比例将进一步提升。目前食用菌业务收入利润占比均较小，但是3Q25食用菌收入增速转正，整体业务也有企稳。我们预计公司2025/2026/2027收入为503.01/597.82/688.63亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09亿元，对应2026年1月19日收盘价PE分别为33/22/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。 公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。 公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。 正文目录 1.1.万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低...........................................51.2.量贩店模式缩短行业价值链，提升效率，提供性价比产品.....................71.3.跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品...........................................82.万辰集团作为量贩行业头部，规模效应逐步凸显.....................................102.1.外延发展量贩业务，迅速占据业内领先地位.........................................102.1.1.起家于菌菇业务，转型量贩快速发展.................................................102.1.2.家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回......................................122.2.量贩业务净利率持续爬坡，门店尚有空间.............................................142.2.1.量贩业务贡献大部分收入，利润率持续爬坡......................................142.2.3.产品：直采+规模效应奠定性价比基础，探索自有品提供差异化体验202.2.4.运营：数字化助力效率提升，多方面提升门店质量...........................222.3.净利率尚有提升空间，规模效应有望进一步释放..................................242.3.1.盈利：受益于量贩业务净利率提升，盈利能力改善...........................242.3.2.周转：库存周转较为稳定，应收/应付周转率提升..............................273.盈利预测及投资建议.................................................................................283.1.分业务营收预测.....................................................................................283.2.盈利预测及投资建议..............................................................................284.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：中国零食饮料零售市场规模及同比（按GMV计）........................5图表2：各销售渠道的中国零食饮料零售市场规模年均复合增速................6图表3：中国零食饮料零售市场各细分销售渠道占比..................................6图表4：2023年中国消费者选择去零食集合店购物的原因.........................6图表5：不同渠道各环节加价率情况............................................................7图表6：2024年头部量贩零食品牌SKU数量（个）..................................7图表7：量贩渠道产品结构及毛利率情况.....................................................8图表8：中国量贩零食门店数量（家）........................................................8图表9：万辰集团及鸣鸣很忙门店数量（家）.............................................8图表10：万辰集团门店网络分布情况..........................................................9图表11：鸣鸣很忙门店网络分布情况..........................................................9图表12：量贩零食行业竞争格局变化..........................................................9图表13：我国折扣店分类..........................................................................10图表14：公司旗下品牌和分布....................................................................11图表15：旗下子品牌首家门店开业时间.....................................................11图表16：公司子公司股权架构图（截至2026年1月）............................12图表17：公司高管简介..............................................................................13图表18：公司股权结构图（截至2026年1月）.......................................13图表19：含羞草合作伙伴..........................................................................14图表20：含羞草产品..................................................................................14图表21：不同业务收入占比（%）............................................................15图表22：公司营业收入（亿元）...............................................................15图表23：公司量贩业务利润（亿元）和净利率（%）...............................15图表24：公司单季度净利润/归母净利润（亿元）.....................................15图表25：公司食用菌产品..........................................................................16图表26：不同品类食用菌价格和特点........................................................16图表27：公司食用菌收入及同比增速........................................................16图表28：公司食用菌业务毛利及毛利率....................................................16 万辰集团（300972）深度研究 图表29：不同区域门店数量（截至25年6月底）...................................17图表30：不同区域门店占比（截至2