镍：反转在即

发布时间：2026-01-21 行业投资评级 强于大市 |维持 镍：反转在即 l投资要点 收盘点位9453.0452 周最高9504.0652 周最低4295.55 镍供给：印尼戏份不断增强。 储量来看，印尼镍储量 5500 万吨，全球占比 42%，是全球最重要的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为 1600 万吨和 2400 万吨，占比分别为 12%和 18%。年产量来看，2024 年全球镍产量为 352 万吨，YOY为 4.7%，2025 年，根据 INSG 预测，全球年产量为 381 万吨，YOY 为8.2%。印尼方面，2024 年印尼镍产量 220 万吨，全球占比 60%左右，且随着25 年其产量的进一步释放，占比为 67%，对全球镍供应具有举足轻重的作用。 行业相对指数表现（相对值） 单击或点击此处输入文字。 研究所 分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:杨丰源 SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com 红土镍矿冶炼：MHP 盈利良好，火法进退维谷。 分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法 HPAL 工艺的褐铁矿路线，以及用作火法 RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边缘。 近期研究报告 《需求短期承压，建议逢低做多铜铝锡》 - 2026.01.19 需求：不锈钢与三元双驱动。 镍需求来看，不锈钢依旧占据主导地位，三元需求增速放缓。 2025 年需求结构预测中，不锈钢需求在 230 万吨左右，占比65%，三元电池增速在 7%左右，全年需求约 48 万吨，占比 14%，镍合金和其他需求相对稳定，占比分别为 14%和 7%。 不锈钢产量近年来稳定增长，2024 年全球生产不锈钢粗钢 6262万吨，YOY 超过 7%，2023 年产量 5845 万吨，YOY 为 5.78%。不锈钢的下游需求相对比较稳定，和房地产基建相关性较低，相关需求占比仅有 12%左右，其主要下游为制造业相关，因此在 2022 年-2025 年保持了较高的增速。 三元电池需求不及市场预期，主要系磷酸铁锂电池汽车的需求冲击。2025 年 M1-M11 虽然新能车销量增速达到 27%，但是三元材料出货量增速仅有 7%左右，体现出新能车市场的结构性变化。 印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表。 近期，印尼政府密集出台多项矿业管理新政，进一步收紧对矿产资源，特别是战略矿产镍的开发监管。扭转了对镍市场的宽松预期。 根据供需平衡表推演，需求端不锈钢和三元电池保持一定的增量，总体需求增速在 2026 和 2027 年维持 4.2%和 3.8%。若印尼 2.5亿吨配额政策落地，26 年镍供应可能缩减 8%左右，市场有望出现 10 万吨左右的短缺。 缺席 2024 和 2025 年金属牛市的品种，或具有高弹性。 镍是有色金属中少有的缺席 2024 年至今有色牛市的品种。截至2026 年 1 月 5 日，2024 年开始，镍涨幅仅有 3%，相较于贵金属、铜铝锌等工业金属、以及钴和碳酸锂等能源金属的涨幅都相差较大，一旦印尼政策使得品种出现供需缺口，或存在一定的高弹性补涨的可能性。 若镍价成功反转，建议关注力勤资源、华友钴业等湿法冶金成熟，盈利可充分释放的公司。 l风险提示： 印尼政策变化超预期，下游需求不及预期。 目录 2025 年镍走势复盘 ............................................................................. 5镍供给：印尼戏份不断增强......................................................................6红土镍矿冶炼：MHP 盈利良好，火法进退维谷 ...................................................... 7需求：不锈钢与三元双驱动.....................................................................10印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表.......................................................13缺席 2024 和 2025 年金属牛市的品种，或具有高弹性...............................................15风险提示.....................................................................................16 图表目录 图表 1： 2025 年镍行情复盘................................................................5图表 2： 2024 年全球镍储量分布（万吨，%） ................................................. 6图表 3： 2024 年全球镍产量分布（万吨，%） ................................................. 6图表 4： 全球镍产量与增速 ................................................................ 6图表 5： 镍产业链简析 .................................................................... 7图表 6： MHP 钴系数维持在 9 折以上 .........................................................8图表 7： 湿法 MHP 转产电镍扣钴后成本估算 .................................................. 8图表 8： 镍铁价格长期位于成本线以下 ...................................................... 9图表 9： 镍需求结构（万吨，%） .......................................................... 10图表 10： 中国镍铬系不锈钢增速 10+% ......................................................11图表 11： 全球不锈钢产量情况 ............................................................ 11图表 12： 不锈钢需求结构，与制造业强相关 ................................................ 11图表 13： 新能源汽车销量增速可观 ........................................................ 12图表 14： 若印尼 2.5 亿吨配额政策落地，26 年镍市场会出现短缺（万吨） ...................... 14图表 15： 2024 年至今，镍缺席有色上涨行情 ................................................ 15 2025 年镍走势复盘 镍是三元定价。从电解镍和镍铁的走势来看，2025 年镍市场总体偏弱，镍铁和电解镍价格总体呈现下行趋势，且在年末随着印尼政府镍矿配额的冲击迎来较强的反弹，且电解镍的弹性在这一阶段显著强于镍铁。 2025 年 1-3 月，依托于主产区雨季镍矿供应紧张、原料端价格高企，叠加镍铁价格推升，镍价走出一段趋势性行情，电解镍价格一度涨上 13 万元/吨。 2025 年 4-11 月，由于美国关税冲击，镍价下跌，之后虽有流动性修复，但是供过于求的基本面使得价格一路走弱。 2025 年 12 月开始，由于市场传闻印尼镍矿配额将在 2026 年降至 2.5 亿吨，超出市场预期，且镍价一度跌至 11.5 万元以下，26 年供需改善+价格超跌使得价格迅速反弹，电解镍价格冲至 14 万以上，镍铁价格也随之改善，但弹性相对较弱。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 镍供给：印尼戏份不断增强 储量来看，印尼镍储量 5500 万吨，全球占比 42%，是全球最重要的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为 1600 万吨和 2400 万吨，占比分别为 12%和 18%。 年产量来看，2024 年全球镍产量为 352 万吨，YOY 为 4.7%，2025 年，根据 INSG预测，全球年产量为 381 万吨，YOY 为 8.2%。印尼方面，2024 年印尼镍产量 220万吨，全球占比 60%左右，且随着 25 年其产量的进一步释放，占比为 67%，对全球镍供应具有举足轻重的作用。 资料来源：USGS，中邮证券研究所 资料来源：USGS，中邮证券研究所 资料来源：INSG，中邮证券研究所 红土镍矿冶炼：MHP 盈利良好，火法进退维谷 分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法 HPAL 工艺的褐铁矿路线，以及用作火法 RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边缘。 资料来源：中邮证券研究所 HPAL 简介： HPAL 工艺适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于 4%。高压硫酸浸出过程反应温度一般为 240-250℃，在此温度下，Ni、Co 等氧化物与硫酸反应形成可溶性的硫酸盐进入溶液，而铁则形成难溶的赤铁矿留在渣中，高压浸出矿浆经闪蒸降温后，用浓密机逆流倾析洗涤，得到的浸出液经中和后得到高品位的镍钴硫化物富集物，送镍钴精炼厂进行镍钴的分离提取。HPAL 的优势在于镍和钴的回收率均达到 90％以上，但加压酸浸操作过程中会结垢，减少高压釜容积，降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻。但是随着2012 年中冶瑞木项目顺利投产，目前工艺难点已经被逐步克服，因此力勤资源、华友钴业、格林美等国内企业开始在印尼进行相应布局，目前经营较为稳定。HPAL工艺投资较大，投资额为 2 亿美金/万吨，具有较高的投资壁垒。 HPAL 成本拆分： 相比于传统 RKEF 火法工艺，HPAL 最大的优势是可以回收一部分钴从而抵扣成本，使得总体成本相较于火法更低。 目前印尼 HPAL 抵扣钴前成本（产品为 MHP）在 12000 美金/吨，加工为电镍需要增加 2000 美金左右的成本。且副产品钴的折价系数目前随着钴价的提升而上行，使得抵扣钴后的成本进一步下降，给予了湿法项目较大的盈利能力：若钴价为 50 万元/吨，镍钴比为 12：1，湿法 MHP 转产镍扣钴后成本预计为 9300 美金，由于项目均处于免税期，即使考虑到硫磺在 26 年的不断涨价，单吨电镍的净利润也在 6000 美金以上。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 RKEF 简介： 回转窑－矿热炉（RKEF）应用于镍铁生产始于 20 世纪 50 年代，是目前处理红土镍矿生产镍铁的主流火法工艺，以腐岩型红土镍矿为原料，生产镍质量分数为 8—12%的镍铁，之后转炉吹炼可以获得低冰镍或高冰镍，镍回收率较高，超过 90%。主要包括原料干燥与破碎、回转窑预还原、矿热炉高温溶炼