资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点

资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点 2026年01月20日 买入（首次） 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥执业证书：S0600524090002guy@dwzq.com.cn ◼公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。 市场数据 收盘价(元)16.20一年最低/最高价6.68/18.96市净率(倍)2.31流通A股市值(百万元)4,700.79总市值(百万元)4,702.73 ◼行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。 基础数据 每股净资产(元,LF)7.02资产负债率(%,LF)56.87总股本(百万股)290.29流通A股(百万股)290.17 ◼公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱 内容目录 1.成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增..............................................................41.1.转型进入天然气上游开采，剥离园艺用品业务.....................................................................41.2.股权激励锁定营收增长，现金流优质分红潜力待释放.........................................................52.行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降..................................................................92.1.煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层资源量为浅层3倍以上.....................................92.2.技术进步带动开采成本下降...................................................................................................123.公司：上游气源开采放量，扩展中游管网业务............................................................................123.1.天然气开采与销售：产量具备7倍释放潜力，财政支持增厚利润...................................123.2.天然气中游代输增压：稳定的利润来源...............................................................................164.盈利预测与投资评级........................................................................................................................175.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：首华燃气发展历史.......................................................................................................................4图2：截至2025年11月，首华燃气股权结构...................................................................................5图3：2019-2025H1公司营业收入（亿元）.......................................................................................6图4：2019-2025H1公司归母净利润（亿元）...................................................................................6图5：2017-2024公司资产组成（亿元）............................................................................................7图6：2017-2024公司毛利组成（亿元）............................................................................................7图7：2017-2025H1公司净利率&毛利率............................................................................................8图8：2017-2025H1公司期间费用率降低...........................................................................................8图9：2017-2024公司ROE水平..........................................................................................................8图10：2019-2025H1公司现金流（亿元）.........................................................................................8图11：2017-2024公司经营现金流构成（亿元）..............................................................................9图12：2015-2024年每股股利与分红比例..........................................................................................9图13：我国煤层气开采四大阶段.......................................................................................................10图14：大宁-吉县区块吉深6-7平01井排采曲线............................................................................11图15：我国不同深度煤层气资源量评价（估算）结果...................................................................12图16：开采投资成本对比（元/方）.................................................................................................12图17：石楼西区块地理位置示意图...................................................................................................13图18：石楼西区块合作开发模式.......................................................................................................13图19：截至2025H1公司天然气储量................................................................................................14图20：2018-2025Q1公司天然气生产情况.......................................................................................15图21：2018-2025Q1公司生产井数量（口）...........................................