互联网：人工智能算力革命赋能，迈入行业黄金发展期

陳逸詩(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com 数据中心 人工智能算力革命赋能，迈入行业黄金发展期 陳詠嫻, CFA(852) 3911 8271cathychan@ccbintl.com ►从周期性复苏迈向结构性增长 ►人工智能驱动下IDC行业供需新格局 ►首次覆盖万国数据(GDSUS/9698HK)、世纪互联(VNETUS)，给予“优于大市”评级 从周期性复苏迈向结构性增长。伴随行业从“互联网+”时代向“AI+”时代跨越，数据中心行业已迈入黄金发展期。数据中心的角色已从单纯的存储与连接载体，升级为支撑人工智能训练、实时推理及产业数字化转型的核心智能算力枢纽。这一转变利好第三方数据中心企业，因为企业客户愈发倾向于选择灵活、专业的第三方基础设施，而非投入高昂成本自建机房。在此背景下，行业开启黄金增长通道，市场规模从2020年的1,168亿元扩张至2024年的3,048亿元，2030年可能将进一步突破1.1万亿元。我们认为，行业正式进入结构性增长周期，核心支撑逻辑包括：(1)人工智能算力渗透率持续提升，叠加技术突破推动推理成本下降，加速大模型、面向消费者的智能体及人工智能应用的全面普及；(2)政策端强力加持，数字经济战略深化推进叠加“东数西算”工程落地，还有地方层面在土地、能源、资金等方面的配套支持；(3)资本市场赋能，REITs及资产证券化工具打通行业“重资产”痛点，有效提升资产流动性、优化资本循环效率、缓解杠杆压力；(4)超大规模云服务商资本开支持续扩张。 遇；(6)具备财务灵活性，可充分运用资产证券化工具盘活存量资产。 首次覆盖万国数据、世纪互联，给予“优于大市”评级。我们认为，万国数据与世纪互联两大龙头企业完全契合行业结构性增长趋势，具备显著投资价值。万国数据的核心优势在于：在一线城市及周边区域布局高标准人工智能基础设施，新增订单人工智能相关占比高，且发行国内首单数据中心公募REITs，资本运作效率行业领先。世纪互联则在绿色高功率密度批发型数据中心领域领跑行业，推进西部算力枢纽布局，驱动营收及调整后息税折旧摊销前利润高速增长。两家企业在技术能力、客户粘性及资本灵活性方面形成优势，是把握人工智能数据中心及“东数西算”战略机遇的核心标的，其海外业务布局亦有望成为第二增长曲线。 核心催化剂：(1)国产人工智能芯片加速替代，以及英伟达H200芯片获准进入中国市场；(2)液冷技术规模化应用；(3)数据中心资产公募REITs扩容，提升行业资本循环效率；(4)超大规模云服务商加大资本开支。核心风险：(1)供应链瓶颈制约；(2)行业出现结构性产能过剩；(3)能效指标监管压力加大；(4)区域算力利用率失衡。 人工智能驱动下IDC行业供需新格局。需求端：市场正发生根本性转变。2025年上半年，行业机架同比增长21%至1,085万架，但结构性矛盾依然突出：通用算力存在闲置，而高端智能算力供给缺口超50%。受益于算力利用率提升及数字经济基础设施持续扩容，2028年行业在用机架数量可能飙升至2,100万架，2024-2028年复合增长率达23%。伴随人工智能应用规模化落地，推理算力需求占比将持续提升，2028年推理算力需求占人工智能算力总需求可能达到73%。面向互联网巨头及人工智能企业的第三方定制批发型数据中心将成为增长主力，2024-2028年需求容量复合增长率达27%，届时需求规模将达22吉瓦。供给端：在数字基础设施建设政策激励及头部科技企业、云服务商大额投资的双重驱动下，预计中国数据中心行业可用容量将从2024年的23吉瓦增长至2028年的49吉瓦，复合增长率达21%。区域分布上，东部核心城市受能源约束影响，算力供给趋紧；西部算力枢纽则重点承接算力密集型业务，形成功能差异化的全国算力布局。 具备核心竞争力的企业画像。我们认为，满足以下六大条件的第三方数据中心企业有望跑赢行业、巩固龙头地位：(1)具备战略区位优势，毗邻能源基地、网络枢纽及需求核心区；(2)布局人工智能优化型基础设施，拥有高功率密度人工智能数据中心；(3)具备灵活的资源调配能力；(4)掌握先进运维技术，可实现7×24小时实时监控及智能运维(AIOps)；(5)把握全球化扩张机 数据中心|2026年1月19日TMT|2026年1月19日 陳逸詩(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com 万国数据|GDS US/9698 HK 陳詠嫻, CFA(852) 3911 8271cathychan@ccbintl.com 人工智能需求爆发驱动业绩增长 ►行业整合进程提速，龙头地位持续夯实 ►资产证券化落地，打开长期成长空间 ►DayOne解锁海外增长潜力 首次覆盖，给予“优于大市”评级。数据中心项目审批趋严、绿色转型及能效要求提升等监管政策收紧，推动中国数据中心行业加速整合，万国数据等头部企业显著受益。我们认为，公司的龙头地位将进一步夯实：第一，人工智能需求爆发，叠加定制化及推理算力需求激增，驱动业绩增长；第二，万国数据双业务架构，在深化国内“东数西算”枢纽节点布局的同时，开拓海外增长市场；第三，资产证券化实现突破，助力公司降低杠杆水平，提升财务灵活性以支撑持续扩张。基于分部加总估值法，我们测算公司目标价为51.20美元，首次覆盖给予“优于大市”评级。具体估值拆分如下：一、国内业务采用2026年预测企业价值/调整后息税折旧摊销前利润倍数18倍，与行业平均估值水平持平；二、参考国际业务平台DayOne最新一轮融资估值作为其估值基准；三、2026年预测净负债、少数股东权益及优先股估值为-16.90美元。 人工智能需求爆发驱动业绩增长。我们预测公司2025-2026年新增签约面积分别可达9.4万及10万平方米。增长动力主要来自大语言模型的推理算力需求，还有互联网企业、政企客户及初创公司正加速布局人工智能基础设施。技术层面，公司通过加大预制标准化模组应用，将交付周期缩短至6-9个月，精准匹配客户算力快速部署的核心诉求。同时，公司正拓展基础设施对国产人工智能芯片平台的兼容性，降低对英伟达体系的依赖风险，全面满足高功率密度人工智能集群的部署需求。 双业务架构战略。万国数据采用“国内业务+ DayOne国际平台”双业务架构。旗下专属国际平台DayOne聚焦东南亚(马来西亚、印度尼西亚、泰国)及欧洲(芬兰)市场，锁定1500兆瓦容量，已获得客户超800兆瓦的承诺容量。2025年第三季度，息税折旧摊销前利润同比激增4.6倍。自2024年12月起，DayOne财务数据不再纳入公司合并报表，为分拆上市铺路。我们认为，DayOne有望成为万国数据第二增长曲线，其1月完成的20亿美元C轮融资，已推动平台估值升至94亿美元。 资产证券化落地，打开长期成长空间。2025年8月，万国数据成功发行中国首单数据中心公募基础设施证券投资基金(508060CH，未评级)，标志着中国数据中心行业资本循环实现关键突破。借助资产证券化手段，公司净负债/息税折旧摊销前利润比率从2023年第三季度的7.4倍降至2025年第三季度的6.0倍，财务自造血能力显著增强。未来，公司可通过公募REITs持续盘活存量资产，为业务版图进一步扩张提供资金支持。 筑牢长期可持续发展根基。我们预测2025-2027年，营收/调整后息税折旧摊销前利润年复合增长率分别达12%/9%。虽受价格优化及市场竞争影响，调整后息税折旧摊销前利润率将回落至2027年44.0%，但仍然领先于同行。我们认为源于C-REIT资产出表的短期波动短暂可控，且资金回笼有利于公司投资质量更高的项目。未来AIDC需求激增及公司的运营效率全面提升以释放规模经济效应将抵消上述压力。 核心风险包括：大客户集中度风险；国内人工智能业务需求不及预期；海外市场扩张进度低于预期；市场竞争加剧；供应链中断风险；大股东减持风险；地缘政治局势紧张风险；利率波动敏感性风险。 数据中心|2026年1月19日TMT|2026年1月19日 陳逸詩(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com 世纪互联|VNET US 双引擎协同绿色AIDC打造核心增长引擎 陳詠嫻, CFA(852) 3911 8271cathychan@ccbintl.com 优于大市(首次覆盖) ►“批发+零售”双引擎转型驱动增长 ►资源禀赋构筑高壁垒 ►►现价:目标价:美元11.49美元15.20(截至2026年1月16日)(首次覆盖) ►盈利能力改善+财务状况稳健保障发展可持续性 首次覆盖，给予“优于大市”评级。作为中国领先的中立第三方数据中心服务商，世纪互联凭借“批发+零售”双引擎转型落地、“超大规模2.0”绿色人工智能数据中心布局以及行业领先的资本循环能力，在国内人工智能算力基础设施建设浪潮中占据先发优势。我们认为，国产芯片替代进程加速及人工智能算力需求激增推动公司在手订单充裕，叠加高毛利批发业务带动利润率持续扩张，将支撑公司实现稳健增长。基于人工智能需求增长动能不减、批发型数据中心业务高速发展、营收及调整后息税折旧摊销前利润增速加快的判断，我们首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价15.20美元。估值计算方式如下：一、采用2026年预测企业价值/调整后息税折旧摊销前利润倍数12倍，较行业平均估值水平折价33%；二、最新净负债及少数股东权益/优先股估值为-9.30美元。 交易数据 52周股价高低4.65–16.13美元市值(百万)3,091美元自由流通股份(%)1,5483个月日均成交股数(百万股)97.93个月日均成交额(百万美元)4.212个月预期回报率(%)39.752周股价高低32.3 战略转型驱动核心增长。“批发+零售”双模式已成为公司核心增长引擎。其中，批发型数据中心业务是增长主力，2025年第三季度收入贡献率攀升至37%，2027年这一比例可能达到54%。该业务在手订单充足，过去12个月订单规模达331兆瓦，未来12个月可能维持同等水平；产能交付进程加快，2025-2026年预计交付产能分别为400-450兆瓦、400兆瓦，远超2024年的153兆瓦。零售数据中心业务保持稳健发展态势，单机柜月收入连续6个季度攀升，2025年第三季度达8,948元，与批发业务形成均衡增长格局。 资源禀赋构筑高壁垒。公司核心竞争优势体现在以下四方面：一、“超大规模2.0”绿色人工智能数据中心布局清晰，计划到2036年实现10吉瓦资产管理规模，聚焦人工智能时代绿色数据中心建设，同时布局海外市场。截至2025年第三季度，公司已锁定约1.8吉瓦产能。二、区位优势显著，打造三大旗舰园区，覆盖核心经济带，可匹配人工智能全生命周期算力需求。三、绿色能源布局行业领先，计划2030年实现100%可再生能源使用目标，乌兰察布“源网荷储”一体化项目有效降低能源使用效率及运营成本，且获得大股东山东高速集团的有力支持。四、客户资源优质且粘性高，服务超7,000家各行业企业客户，覆盖金融服务、信息技术服务、智能驾驶等多个领域。 盈利能力改善+财务状况稳健保障发展可持续性。2025-2027年，公司营收及调整后息税折旧摊销前利润复合年增长率分别可达19%、30%，调整后息税折旧摊销前利润率将从2024年的29.4%提升至2027年的35.6%。公司融资框架多元化，涵盖银行贷款、债券发行、REITs、股东支持等多种渠道，2025年通过资产证券化完成资金回笼20亿元，乌兰察布、太仓两大园区REITs项目处于筹备阶段，预计将带来10-20亿元回笼资金。多元融资渠道可支撑资本开支扩张，同时保障债务指标维持健康水平。 核心风险提示：传统数据中心需求疲软，或拖累零售业务增长；批发数据中心项目建设受供应链、审批等因素影响出现延期，或导致产能释放不及预期；人工智能数据中心市场竞争加剧，或对产品定价及市场份额形成挤压；绿色低碳相关监管政策收紧，或增加公司运营合规成本。 评级定义: 优于大市─于未