商业地产库存压力对比研究

联合资信工商评级一部|罗星驰|曹梦茹 在中国过去几年商业地产高速发展阶段中，投资大量涌入使得商业地产形成了比住宅地产更严峻的库存压力，资产减值风险尚未完全释放。从跨国对比来看，中国居民消费整体展现出一定韧性，零售物业市场具备复苏基础；办公楼市场的复苏面临较大压力，供需格局仍需通过较长时间的控增量和去库存来扭转。 中国商业地产未来仍有广阔的发展空间，商业地产企业有望逐步向杠杆率下降、轻重分离、专业细分的方向转型。当前阶段，对于过去几年大幅拿地扩张、资产受限程度较高、非核心区域布局的商业地产企业，需关注其信用风险。 2025年7月，全球著名资管公司贝莱德于2017年以12亿元收购的上海写字楼，最终以7亿元的价格由不良资产投资机构接盘。这笔曾经被贝莱德寄予厚望的投资，在收购时采用了65%的贷款比例，而随着贷款到期，面对资产减值及运营恶化的现状，贝莱德主动选择违约，将资产交由渣打银行处置。从2016－2018年左右外资对中国商业地产的狂热投资，再到近年来外资止损撤离，行业深度调整的背后，是中国商业地产市场供需失衡的严峻状况。 一、中国商业地产库存压力 2025年12月的中央经济工作会议对中国房地产市场供给侧提出了“控增量、去库存、优供给”三大重点，让市场回归供需平衡是稳定房地产的重要基石。对于住宅市场的库存压力和市场容量，以往我们已进行了大量研究。那么，商业地产市场的库存压力与住宅市场相比情况如何呢？ （一）商业地产与住宅的库存压力对比 当库存倍数与项目开发周期基本对应时，市场供需环境较为稳定。过去十余年间，中国商业地产积累的库存压力比住宅地产更为显著，库存倍数长期超出合理区间，办公楼业态的库存压力更加严峻。 我们根据当年库存倍数（施工面积/销售面积）的变化趋势来大致评估库存压力。2000－2010年，住宅的库存倍数维持在3倍左右（2008年受次贷危机影响上升至4倍），与住宅的3年开发期基本对应；2010－2020年，住宅的库存倍数维持在4倍左右，本阶段库存风险逐步累积；2021年以来，地产行业出险，销售面积萎缩，住宅库存倍数持续上升，2025年1－11月已接近7倍。 商业营业用房库存倍数的走势与住宅有相似之处。2000－2010年，库存倍数处于6倍左右，与商业地产项目从开发到培育的周期基本对应；2010－2015年，该指标持续上升至超过10倍，库存风险的快速积累下，施工面积和销售面积均于2017年开始持续缩减，但指标倍数仍居高不下，2025年1－11月商业营业用房库存倍数已超过12倍。 办公楼库存倍数呈现较强的波动性，整体供应过剩态势显著，长期脱离与开发周期对应的倍数区间。办公楼销售面积走势与商业营业用房相似，均于2017年见顶后持续缩减，但施工面积并未走低，反而在2017－2021年进一步增长。供应量调整的滞后性使得库存压力更加严峻，2025年1－11月办公楼库存倍数接近15倍。 （二）资产价格对供需平衡的影响 通过对北京、上海和重庆三个城市的对比，我们看到资产价格相对稳定的重庆在过去二十多年商业地产库存倍数相对稳定，周期波动主要受基本面因素影响；北京和上海在2015年以来的地产周期中由于资产价格快速上涨，商业地产库存倍数严重超出合理区间，且上海由于近年来资产价格相对坚挺，库存风险仍在继续积累。 从长期来看，影响一个城市商业地产需求的因素主要是人口规模、经济总量、经济结构、人均收支水平和公共配套等，其中，人口规模和人均消费支出水平对零售市场影响显著，人均GDP和第三产业占比对办公楼市场影响显著。住宅的价格也对商业地产市场产生很大影响：一方面，高房价收入比会对消费和实体经济造成挤出效应，对基本面需求造成负面影响；另一方面，高房价收入比的比价效应会推高商业地产的价格，导致投资需求和投机需求增长。 从日本商业地产的发展历程我们看到，商业地产相比住宅市场体量较小，投机资金的大量涌入能够将商业地产价格推高至严重脱离基本面。价格飞速上涨吸引开发商纷纷加大投资开发，供给大幅增加。当资产价格泡沫破裂后，投资需求和投机需求迅速消失，基本面需求也因宏观环境受到冲击而萎缩。由于商业地产项目开发周期较长， 泡沫破裂的时点可能恰逢新增供应大量集中入市的时点，供需双向的压力将对市场造成巨大打击。 我们以北京、上海和重庆为例，从城市角度分析过去几十年内的供需平衡状况。三个城市的商业营业用房和办公楼市场各自均呈现相似的发展态势，我们选择商业营业用房进行分析。从基本面来看，重庆是超越北京和上海的人口大城，2009年以来北京和上海加速人口净流入，2013年以来北京和上海的人均消费支出加速增长并与重庆拉开显著差距。在2013年之前，三大城市的商业营业用房库存倍数虽有所波动但较为平稳，宏观环境和行业基本面的变动对市场供需造成短期影响，但库存倍数整体仍处于相对合理区间。 2015－2021年，随着大量资金涌入房地产，北京和上海资产价格开始脱离基本面，商业营业用房新增供应大幅增加，高峰期的库存倍数超过30倍；与此同时，重庆的资产价格保持相对平稳，市场供需基本平衡，库存倍数维持在10倍以内。 2021年下半年房地产市场转冷，北京商业营业用房施工面积和价格均迅速下降，2024年库存倍数已下降至15倍以内，新增供应的缩减为市场复苏奠定基础，近两年 北京商业营业用房价格已出现小幅回升。上海则呈现出与北京不同的走势，自房地产下行以来，上海住宅市场景气度相对处于全国最高水平，成为开发商投资的焦点，导致新增供应量居高不下。2024年上海商业营业用房库存倍数仍高达27倍，在高库存压力下，预计零售物业价格仍将持续下滑。 （三）资产价格泡沫对比研究 日本泡沫经济时期，商业地产形成了比住宅更高的价格泡沫，在泡沫破裂时也受到了更严重的冲击。 中国与日本在人口结构、经济结构、经济发展过程等方面具有较大的相似之处，均呈现出人口深度老龄化、由外向型经济向高端制造业转型的特征，日本房地产行业的发展历程对于中国有较大的参考借鉴意义。 20世纪80年代，日本制造业快速发展并享誉全球市场，出口贸易带动日本经济高度繁荣，日本对美国的贸易逆差大幅增长。为缓解美国巨额贸易赤字问题，美国政府与英法德日四国签订广场协议，日元汇率随之升值。为应对汇率大幅波动导致出口受损，日本政府积极推动内需消费和基建投资，大量资金涌入房地产行业，推高房地产价格。 在1985年广场协议签订后的数年间，地价和房价的快速上涨创造了日本狂热的“土地神话”，房地产投资额和成交量保持高位，大量金融资源流入房地产。与此同时，租金价格上涨挤压实体产业利润率，非金融企业纷纷参与房地产开发导致企业杠杆率大幅升高，房地产非理性繁荣使得金融系统积累大量风险。最终，日本政府于1989年出台了收紧货币政策、不动产融资总量控制、存量房屋加增地价税等一系列政策，刺破房地产泡沫，但过于严厉的政策转向引发经济“硬着陆”，房产价格的快速回落引发大量企业破产与金融机构倒闭，日本经济增长陷入长期停滞。 在这次房地产泡沫破裂中，商业地产投资额和土地价格的跌幅较住宅更为显著。1990年后的五年间，日本私营部门住宅建筑项目实际投资额下降10.47%，非住宅实际投资额下降51.80%；东京圈和大阪圈住宅土地价格指数分别下跌66.20点和109.90点，商业土地价格指数则分别下跌160.40点和209.60点。这就意味着，以2010年土地价格为基准，泡沫时期的住宅土地价格在2倍左右，商业土地价格则高达3.5倍左右，更大的泡沫带来了破裂时更严重的投资额和价格跌幅。 在房地产市场过热阶段，商业地产较住宅地产形成了更大的价格泡沫，原因可能有以下几方面。 其一，商业地产项目开发周期相对较长，行业上行期大量开发商集中拿地开发，当项目建成时市场环境已经发生变化，出现供给过剩、需求疲软的供需严重失衡状况。 其二，商业地产项目的价值与其运营表现息息相关，行业上行期传统住宅开发商 和非专业房企纷纷转型从事商业地产项目开发，但由于缺乏招商和运营能力，项目价值不及预期。 其三，由于住宅在民生保障方面的重要意义，监管和限制类政策主要针对住宅地产出台，商业地产整体监管滞后于市场热度，投机资金大量涌入，加上商业地产市场体量小于住宅地产，价格更易受到投机资金的推动，导致价格脱离基本面。 二、商业地产周期复苏路径 从全球来看，随着货币政策、地缘政治风险、人口变化等关键驱动因素的分化，不同地区的商业地产周期不再同步。在亚太地区，商业地产投资正在流向日本、新加坡和澳大利亚等法律透明度高、宏观可预测性强的市场。基于中日两国在人口变化这一关键因素的相似性，以及两国均在房地产深度调整阶段经历了资产价格下跌、房企债务水平高企、消费者信心不足的不利状况，日本的商业地产复苏路径具有借鉴意义。但另一方面，日本人口高度集中于大城市，东京、大阪和名古屋三大都市圈人口占比超过50%，人口聚集度作为影响商业地产市场的重要因素之一，也必然导致中日商业地产的发展存在差异。 （一）零售市场 在房地产进入下行周期后，日本陷入长时期的消费全面衰退，零售市场业态结构发生显著变化；与日本相比，中国虽有部分城市的消费受房价下跌冲击较大，但整体展现出一定韧性，消费意愿下降但消费能力仍存，市场具备复苏基础。 1．日本零售市场 在日本三十年的周期变迁中，居民消费全面衰退导致零售市场格局重塑，各细分领域形成寡头竞争格局，重新推动零售物业租赁需求。 在日本资产价格泡沫破裂后，随之而来的是日本经济指标的持续恶化，居民消费受到显著冲击，零售销售额增速大幅下降甚至经历了较长时期的负增长，直到2010年经历20年时间才基本企稳复苏。 消费下行对日本零售物业租赁带来巨大挑战，大量中小零售企业退出市场，同时受人口家庭结构变化影响，零售业态结构也发生显著变化。作为曾经的全球奢侈品消费核心市场之一，日本在泡沫破裂后的二十余年间，奢侈品与高端消费全面萎缩，白色家电、家装用品、家庭教育、服装、汽车等品类销售额显著下降，定位高端的传统零售业态百货商店业持续萎缩，大型商超快速发展，便利店迅速扩张。在日本零售业细分化的同时，行业集中度也得到显著提升，在大型商超、便利店、奥特莱斯和药妆店领域，均形成了寡头竞争格局。 经过三十多年的调整与发展，近年来日本核心城市零售物业运营表现恢复至繁荣水平。根据CBRE数据，2025年第三季度，银座、涩谷等四大核心商圈实现了零空置率，全国九大商圈中七个平均租金水平创历史新高。与此同时，零售需求结构仍在持续变化中：日元升值导致游客高端消费下降，但服饰、时尚、餐饮等需求的上升支撑了全业态租赁需求，超80%业主预计2025年销售额同比提升，信心指数高涨。区域布局上，部分企业为规避核心区租金压力，向次要区域或外围区域扩张，东京次要区域商圈空置率下降至历史新低；得益于大型零售商的需求增长，全国范围内的租金水平预计将继续上涨。 2．中国零售市场 本轮房地产下行中，部分城市在房价下跌的冲击下消费陷入负增长，但从全国范围来看消费仍然具有韧性，线上销售对于实体零售的冲击也基本见底，整体来看零售物业具备复苏基础。 与日本的“硬着陆”相比，在本轮中国房地产深度调整中，居民消费仍具有一定韧性，商品零售总额增速从2019年的约8%下降至近年来的4%~5%，餐饮收入增速从超过9%下降至3%~4%。同时，城市的消费表现出现较大分化，房价变化导致的财富效应对消费造成影响：房价波动幅度相对较小的重庆，消费增速接近全国平均水平；房价相对坚挺的上海，消费呈现出一定的复苏动力；房价基数高且降幅显著的北京，近两年消费持续负增长。 从业态来看，近两年百货和专业店零售额增速下滑较大，但仍保持正增长；超市和便利店销售额增速虽有所下降，但仍保持较快增长。从消费结构来看，奢侈品销售压力加大，家庭储蓄率显著上升，实物商品网上零售额从十年前超过30%的增速下降至约6%，线上销售对于实体零售的冲击已基本见底。 与日本在泡沫破灭后的零售市场表现对比，中国并未陷入消费全面衰退的状态，居民消费结构发生变化，但仍然具备消费能力