公司事件点评经营再上新台阶

经营再上新台阶 glmszqdatemark2026年01月19日 分析师：刘景瑜执业证书：S0590524030005邮箱：jyl@glms.com.cn 推荐维持评级当前价格：19.16元 事件：2026年1月16日，中国奶业协会第八次会员大会召开，会上指出：我国奶业需顺应人口变化，在“结构性改革”中挖掘增长潜力；将发展乳品精深加工确立为破解产业周期性波动、提升产业链韧性与价值的关键路径。 写在前面的话：2026年原奶周期有望触底向上，中游乳企优选新乳业。 我们预计2026年原奶周期触底向上：（1）供给持续收缩：2024年3月份开始上游奶牛牧场开始去化，持续至今趋势不变；（2）期待需求改善：深加工乳制品产业趋势强，且国产替代效应明显，提升下游需求。另外，此次中国奶业协会第七届理事会工作报告中指出，建议将工作重点放到“挖掘乳品增长潜力”上，有望推动需求改善；（3）触底迹象已经显现，2025H2散奶价格（行业先行指标）较2025H1明显提升。 原奶周期触底向上，中游乳企优选新乳业：公司收入稳健增长，且受益于常温奶区域拓张，公司收入端有望提速；原奶周期向上对公司贡献是正是负，这是市场对新乳业最大的分歧点。我们认为原奶周期向上对公司贡献为正——散奶上涨对公司成本影响有限（散奶占比较小）；行业竞争改善（常温竞争力度大于低温），公司有望跟随“收促+推新”，周期带来的均价提升红利有望覆盖成本压力；同时资产减值损失减少、资产处置收益对公司报表影响明显减少。 相关研究 1．业绩稳健增长，首次中期分红-2024/11/042．新乳业（002946.SZ）2024年三季报点评：淡季业绩展现韧性，盈利能力维持高水平-2024/11/013．新乳业（002946.SZ）2024年中报点评：鲜奶 业 务 稳 健 增 长盈 利 水 平 加 速 提 升-2024/08/304．产品结构持续升级，盈利水平加速提高-2024/05/015．新乳业（002946.SZ）2023年年报及2024年一季报点评：23年顺利收官一季度利润增速亮眼-2024/04/26 经营再上新台阶：低温+常温同时发力。 收入端常温低温齐发力，2026年经营有望再上新台阶。（1）低温：公司相对竞争优势强，享受低温奶渗透率提升的行业红利、且表现明显优于行业——2025年前三季度维持双位数以上收入增速。（2）常温：2025Q1-3暂承压，主要源于常温整体需求疲软、竞争激烈，但公司正在积极采取措施改善夏进（常温主要子公司）经营，如区域拓张、渠道拓张、产品结构优化等，我们预计后续在夏进调整到位下，常温奶有望实现正增长。 原奶向上周期，优选新乳业。 1、产品结构升级是公司净利率持续提升的核心动力。公司2023年以来毛销差持续提升，主要源于产品结构升级：低温奶增速高于常温奶，且低温奶品类中核心大单品品类（如唯品、活润等）增速更快，拉动毛销差持续提升。我们预计公司产品结构将持续升级：（1）低温奶增速高于公司整体增速：享受低温奶行业增速更快的红利，且公司低温奶核心竞争力强；（2）低温奶中核心大单品唯品、活润等增速更快，主要受益于区域拓张（往区域子公司渠道中铺货）+新渠道拓张（山姆渠道放量）+新品贡献（活润定位健康，后续有望继续推出定位健康的新品，延续大单品高增长趋势）。 2、原奶周期对公司利润表正贡献。 （1）毛销差：原奶周期向上，收促有望覆盖成本压力。公司散奶占原材料比例仅10%左右，其他原材料参照合同内价格走，因此原奶周期上行对公司成本涨幅影响有限。另外，原奶上行周期，公司常温奶可跟随伊利、蒙牛收促，且竞争环境好转时公司推新策略更有希望落地实施，从而覆盖成本压力。 （2）资产减值损失：原奶上行周期将明显减少。公司资产减值损失主要来源于生产性生物资产减值损失（2024年资产减值损失0.98亿元），原奶价格上行时期将明显减少、甚至不需要减值。 （3）资产处置收益：肉牛上行周期损失将明显减少。公司资产处置收益主要源于牛只淘汰的处置损益（2024年资产处置收益-0.87亿元），2025年肉牛价格已经开始上涨，若后续肉牛价格进一步回升，牛只淘汰的处置损失将明显减少。 投资建议：公司作为中游乳企，有望在2026年原奶周期触底向上中受益。我们预 计 公 司2025-2027年 收 入112.01/119.85/129.44亿 元 ， 同 比 增 长5.0%/7.0%/8.0%；归 母净 利 润7.23/8.77/10.44亿 元 ， 同 比 增 长34.5%/21.4%/19.0%；当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司区域拓张不及预期；新品效果不及预期等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室