地产12月观察及数据点评：风雨之后，等待彩虹

地产12月观察及数据点评 房地产《第3周成交回升，商业地产首付比下调有利稳定市场》2026.01.18房地产《第2周成交回落，期待未来政策对冲外部不利影响》2026.01.11房地产《规模收缩，价值聚焦》2026.01.09房地产《资金覆盖率逐步提升，专项债成关键驱动力》2026.01.09房地产《如何理解“房地产高质量发展”》2026.01.08 本报告导读： 2025年，全年地产有较明显的下行，但符合我们年初的判断，一是房企有正现金流、二是全年无风险，展望2026年，视角也将再次切换，从金融到经济。 投资要点： 佐证之一是待售面积，放缓意味着被动支出项下降，在2026年对房地产的关注点也将从金融切换为经济。待售面积为已竣工未售的项目，不同于市场的理解，我们更倾向于认为其为部分已交付、但尚未售罄的项目，例如部分首层、或者顶层的不好卖的房屋。截止年底，待售面积为7.7亿平方米，同比增长1.6%，以目前行业资金仍偏紧的状态下，房企主动建设为现房并出售的项目预计不占多数，因此，待售面积增长放缓，也佐证了建设高峰期的完成，这和前述判断行业支出压力下降一致。那么，对2026年行业的发展来看，在金融风险继续降低的背景下，关注视角也将切换为实物支出的部分，也即从地产对金融的风险转变为地产对经济的拉动。 正确理解地产对经济的拉动是关键，从建筑业传导、而非从第三产业的传导更为关键。市场一贯混淆地产对经济拉动的路径，也容易选取错误的指标来进行推理，相关可以参考此前我们发布过的报告。简单陈述，地产对经济的拉动可以分为统计在建筑业里的实物施工，和统计在地产自身的市场（虚拟）租金，前者影响的是实物量、就业等，后者影响的居民财富、消费倾向等。然而，和市场认知不同的是，后者在统计数值上是相对稳定的，因此，需要着重关注的反而是前者，这是地产对经济影响的更大一部分，而它统计在建筑业当中。 风险提示：不扩信用背景下，价格企稳压力仍在。 目录 1.2025年1-10月投资降幅扩大，销售额降幅扩大........................................32.2025年1-10月投资情况................................................................................42.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大.............42.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大............................43.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大.......................................54.到位资金累计降幅扩大..................................................................................85.投资建议..........................................................................................................96.风险提示........................................................................................................10 1.2025年1-12月投资降幅扩大，销售额降幅扩大 我们将2025年1-12月数据与2024年同期对比发现，2025年1-12月行业开发投资完成额较2024年同期下降17.2%；商品房销售额数据较2024年同期下降12.6%；开发资金来源较2024年同期下降13.4%；新开工面积较2024年同期下降20.4%。 2025年12月环比数据：不采取可比数据口径，2025年12月行业开发投资完成额较2025年11月环比下降16.5%；商品房销售额数据较2025年11月环比上升44.1%；商品房销售面积较2025年11月环比上升39.9%；开发资金来源较2025年11月环比上升26.7%；新开工面积较2025年11月环比上升20.9%；竣工面积较2025年11月环比上升354.9%。 2025年1-12月数据关注点：2025年1-12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，降幅较2025年1-11月扩大1.3个百分点。2025年1-12月新开工同比下滑20.4%，与2025年1-11月跌幅缩窄0.1个百分点。2025年1-12月竣工面积同比下降18.1%，较2025年1-11月跌幅扩大0.1个百分点。2025年1-12月房企开发资金同比下降13.4%，较2025年1-11月跌幅扩大1.5个百分点。其中2025年1-12月国内贷款同比下降7.3%，个人按揭贷款同比下降17.8%，自筹资金同比下降12.2%。 2025年1-12月商品房销售面积同比下降8.7%，较2025年1-11月降幅扩大0.9个百分点。同期商品房销售金额同比下降12.6%，较2025年1-11月降幅扩大1.5个百分点。从商品住宅分线销售数据来看：2025年1-12月一线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大，二线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大，三线的销售面积同比下降且降幅扩大、销售金额同比下降且降幅缩窄。 2025年1-12月房地产开发投资同比降幅扩大，商品房销售额同比降幅扩大。今年的政策主题或将围绕高质量发展展开，海外降息背景下有望进一步打开政策空间，我们判断政策将集中在收储、城市更新等方面铺排，需求侧加快限制放松的步伐，缓释基本面压力，力争实现止跌回稳目标。 2.2025年1-12月投资情况 2.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大 2025年1-12月全国房地产累计开发投资为82788亿元，同比下降17.2%，降幅较2025年1-11月扩大1.3个百分点。2025年1-12月住宅开发投资63514亿元，同比下降16.3%，降幅较2025年1-11月扩大1.3个百分点。住宅投资占房地产开发投资比重为76.7%，较2025年1-11月减少0.2个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2025年1-11月，全国房地产开发企业土地购置费用为30172.57亿元，同比减少13.0%，降幅较2025年1-10月扩大1.7个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.2.新开工面积同比降幅缩窄，竣工面积同比降幅扩大 2025年1-12月，房屋施工面积65.99亿平方米，累计同比下降10.0%，跌幅较2025年1-11月扩大0.4个百分点。2025年1-12月房屋新开工面积5.88亿平方米，累计同比下降20.4%，跌幅较2025年1-11月缩窄0.1个百分点。2025年1-12月房屋竣工面积6.03亿平方米，累计同比下降18.1%，跌幅较2025年1-11月扩大0.1个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大 2025年1-12月商品房销售面积8.81亿平方米，累计同比2024年下降8.7%，跌幅较2025年1-11月扩大0.9个百分点。2025年1-12月商品房销售额为8.39万亿元，累计同比2024年下降12.6%，跌幅较2025年1-11月扩大1.5百分点。2025年1-12月住宅销售额同比下降13.0%；办公楼销售额同比下降9.3%；商业营业用房销售额同比下降11.7%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从住宅口径的分线数据来看，2025年1-12月，一线城市商品住宅销售面积2633万平方米，累计同比下降15.0%；同期二线城市商品住宅销售面积14462万平米，累计同比下降13.7%；同期三四线城市商品住宅销售面积56204万平米，累计同比下降8.8%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年1-12月，一线城市商品住宅销售额12169亿元，累计同比下降15.8%；同期二线城市商品住宅销售额22897亿元，累计同比下降16.8%；同期三四线城市商品住宅销售额38269亿元，累计同比下降10.8%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年12月，一线城市与二线城市的新房市场销售环比表现依然坚挺，但由于四季度进入高基数期，销售同比表现走弱。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 我们认为，三四线城市房地产市场前期下行较快，其新房销售面积或将来到缓慢下行区间。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 从销竣比情况来看，2025年1-12月销竣比数据为1.46。从待售面积来看，截至2025年12月末全国商品房待售面积为7.66亿平米，较2025年11月末增加1326万平米，去化周期（按照12个月移动平均计算）为9.57个月，较2025年11月扩大0.36个月。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 截至2025年12月，35城月度可售面积为3.15亿平，较前期2022年1月高点减少0.51亿平，库存出清周期为25.48月，较前期2024年10月高点扩大1.76个月。分线城市来看，截至2025年12月，一线城市库存出清周期、二线代表城市库存出清周期、三四线代表城市库存出清周期分别为20.04个月、26.75个月、30.05个月。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 4.到位资金累计降幅扩大 2025年1-12月全国房地产资金来源总量达到9.31万亿元，累计同比下降13.4%，跌幅较2025年1-11月扩大1.5个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从2025年1-12月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的15.14%，利用外资占比0.03%，自筹资金占比35.60%，其他资金占比49.24%。逐个数据分析，房地产资金来源中国内贷款2025年1-12月达到14094亿元，累计同比下降7.3%。2025年1-12月利用外资25亿元，累计同比下降20.8%。2025年1-12月自筹资金达到33149亿元，累计同比下降12.2%。个人按揭贷款属于其他资金范畴，2025年1-12月个人按揭贷款达到12852亿元，累计同比下降17.8%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 5.投资建议 预计高质量发展将贯穿2026年的主题词，并关注城市更新在其中的作用，推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：龙湖集团；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A。 投资开发完成额8.3万亿元，销售金额8.4万亿元，全年无风险的目标达成，2026年支出压力进一步下降。地产投资同比下降了17.2%，销售金额同比下降了12.6%，换来了全行业经营性现金流的回正，若考虑债务展期的影响，年初判断的行业进入金融无风险阶段已兑现。对此做进一步展望，预计房企策略将进一步聚焦，且判断从谨慎转为精选，