固收深度报告：如何从一二级市场联动寻找产业债交易信号？（整体篇）

如何从一二级市场联动寻找产业债交易信号？（整体篇） 2026年01月19日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼产业债一级与二级市场走势关联：从理论上来看，债券的一级市场供给与二级市场信用利差之间可能存在正相关和负相关两类联系。1）从短期看，净融资变动会产生供给冲击效应。一方面，若某日内产业债净融资额增加，意味着市场需要消化更多新增供给，若需求未同步增加，会倒逼发行方提高利率来吸引投资者，新债发行利率会成为二级市场同类债券的参考标准，带动二级市场同类债券的收益率上行，最终表现为利差走阔；但另一方面，倘若发行新债的主体是央企、高评级国企这类资质优良的企业，其债券违约风险低，市场认购热情高，新增供给较容易被消化，甚至在“资产荒”的背景下，大量优质产业债发行时可能出现资金争抢，反而可能压低收益率，导致利差收窄。2）从中期看，净融资的变化会向市场传递关于企业融资需求和未来信用风险的信号。一方面，如果净融资持续高企，可能说明企业处于信用扩张周期，融资需求旺盛，经营基本面向好，信用风险下降，带来债券定价走低，推动利差收窄；但另一方面也隐含未来企业需要偿还的债务体量增加、偿债压力加大的风险，投资者会索求更高的信用风险溢价，推动利差走阔。如果净融资下降，则可能由于市场情绪转弱，配置力量减弱，企业发行债券困难，也可能由于政策收紧，企业融资渠道受限。两种情况下，市场均可能滋生避险情绪，抛售流动性较弱的产业债的同时转向流动性较优的利率债，进而导致产业债收益率上升，利差走阔。 相关研究 《尚太转债：新能源负极领域龙头》2026-01-19 《结构性降息后，债市将如何表现？》2026-01-18 ◼产业债板块整体呈现一二级市场负相关走势：1）2025年1月至2025年3月上旬：a）产业债日度净融资额总体呈收缩态势，表现为MA5及MA10均下行，而日度利差则呈走阔趋势，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给减少—市场情绪趋于平淡—二级市场交易谨慎”的利空传导链条。b）在资金面和机构行为的双重影响下，一级市场发行主体担忧发行失败或发行利率过高，主动减少产业债发行计划，最终导致一级市场供给持续收缩，市场情绪趋于平淡。这种情绪进而传导至二级市场，投资者普遍切换为防御型策略，一方面减少对中低资质产业债的交易，另一方面对持仓产业债的抛售意愿上升，导致二级市场交易活跃度下降，买卖盘力量失衡，卖方力量占优推动产业债价格下跌，收益率上行，进而带动利差走阔。2）2025年3月中旬至4月下旬：a）产业债市场呈现“日度净融资额增加，日度信用利差同步收窄”的显著反向变动特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给增加—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条，叠加产业债发行主体多为央企及地方国企，在城投主体新增发债受限的情况下，资质较优且具有政府背书的央国企发行人所发行的产业债成为机构投资者的关注热点。b）资金面、政策面以及机构行为三者共同为产业债板块的一级市场供给放量提供坚实基础，加速一级市场热度向二级市场传导，带来市场情绪升温，推动信用利差收窄。其中，一级市场产业债加权平均发行利率从3月的2.48%下降25BP至4月的2.23%，带动二级市场同类债券收益率下行；同时，银行、理财、基金等机构纷纷加仓中短久期产业债，3月产业债二级市场成交额环比增长44%，买卖盘力量由卖方占优转向买方主导，推动产业债板块收益率下行。3）2025年5月上旬至6月下旬：a）产业债市场再度呈现阶段性“日度净融资额震荡上行、日度信用利差震荡收窄”的反向变动特征，同样，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给良性扩容—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条。b）一级市场新增的产业债供给，被二级市场的配置力量“主动消化”，系政策面、资金面、基本面和情绪面的全面协同所致，5-6月期间新发产业债的平均认购倍数达4.6倍，较3-4月提升40%，反映“一级发行—二级抢购”的联动有效，直接推动发行利率的下行并传导至二级市场，表现为存量债券的利差收窄。4）2025年7月上旬至2025年9月下旬：a）产业债市场呈现“日度净融资额震荡，日度利差低位震荡”的特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给平稳—交易情绪稳健—二 级市场趋势性行情有限”。b）政策面和资金面的平稳带来的交易情绪平稳进一步传导至二级市场，叠加多空因素的相互对冲，最终致使该阶段期间产业债信用利差维持低位震荡。其中，利空方面，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制，加之9月出台公募基金费率调整征求意见稿，引发债基赎回压力，为产业债板块带来阶段性抛压；利多方面，两批科创债ETF带来的增量资金直接支撑产业债配置需求，“成分券抢筹”行情有效缓解整体利差走阔压力。5）2025年10月上旬至12月中旬：a）产业债市场再度呈现“日度净融资额震荡上行、日度信用利差震荡收窄”的反向变动特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给良性扩容—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条。b）资金面和机构行为两方面的利好拉动产业债一级市场供给的上升，升温的市场情绪持续传导至二级市场，叠加产业债板块无重大信用负面事件发生，因此机构投资者风险偏好提升，对信用债的配置需求从“防御性”转向“进攻性”，致使二级市场产业债买卖盘力量转向买方主导，存量债券收益率下行，信用利差震荡收窄。 ◼风险提示：债市超预期波动；政策与市场变化的不确定性；数据统计偏差。 内容目录 1.产业债一级与二级市场走势关联......................................................................................................52.产业债板块整体呈现一二级市场负相关走势..................................................................................62.1. 2025年1月至2025年3月上旬...............................................................................................62.2. 2025年3月中旬至2025年4月下旬.......................................................................................72.3. 2025年5月上旬至2025年6月下旬.......................................................................................82.4. 2025年7月上旬至2025年9月下旬.....................................................................................102.5. 2025年10月上旬至12月中旬...............................................................................................103.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：2024年12月上旬至2025年12月中旬的产业债日度净融资情况（单位：亿元）............6图2：2025年1月至2025年3月上旬期间DR007日频走势图（单位：%）...............................7图3：2025年3月中旬至2025年4月下旬期间DR007日频走势图（单位：%）.......................8图4：2025年10月上旬至12月下旬期间DR007日频走势图（单位：%）...............................11图5：2025年1月上旬至12月中旬的产业债净融资额与利差走势关联（单位：亿元；BP）.11 表1：2025年3月中旬至2025年4月下旬期间产业债供给相关政策............................................8表2：2025年5月上旬至6月下旬期间产业债供给相关政策..........................................................9表3：日度净融资额与日度利差走势幅度（单位：亿元；BP）....................................................12 1.产业债一级与二级市场走势关联 我们在2025年10月28日发布的报告《从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？》中，通过分析各行业A股上市公司财务报表中反映的融资端与投资端变化，来从配置角度研判产业债中相对更具配置价值的行业。本报告将进一步拓展至交易角度，尝试将产业债一级市场供给走势与二级市场估值走势相关联，并分析产业债整体及细分行业的一二级市场联动性，从而挖掘提示交易信号的融资端指标。 具体而言，本报告选取2025年1月1日至2025年12月19日（12月中旬）的产业债日度净融资额作为衡量一级市场供给走势的指标，反映了产业债市场在一定时期内的净资金流入规模，以及同期日度信用利差作为衡量二级市场估值走势的指标，反映了个券的风险溢价水平，主要包括信用风险溢价和流动性溢价。 从理论上来看，债券的一级市场供给与二级市场信用利差之间可能存在正相关和负相关两类联系。 从短期看，净融资变动会产生供给冲击效应。一方面，若某日内产业债净融资额增加，意味着市场需要消化更多新增供给，若需求未同步增加，会倒逼发行方提高利率来吸引投资者，新债发行利率会成为二级市场同类债券的参考标准，带动二级市场同类债券的收益率上行，最终表现为利差走阔；但另一方面，倘若发行新债的主体是央企、高评级国企这类资质优良的企业，其债券违约风险低，市场认购热情高，新增供给较容易被消化，甚至在“资产荒”的背景下，大量优质产业债发行时可能出现资金争抢，反而可能压低收益率，导致利差收窄。 从中期看，净融资的变化会向市场传递关于企业融资需求和未来信用风险的信号。一方面，如果净融资持续高企，可能说明企业处于信用扩张周期，融资需求旺盛，经营基本面向好，信用风险下降，带来债券定价走低，推动利差收窄；但另一方面也隐含未来企业需要偿还的债务体量增加、偿债压力加大的风险，投资者会索求更高的信用风险溢价，推动利差走阔。如果净融资下降，则可能由于市场情绪转弱，配置力量减弱，企业发行债券困难，也可能由于政策收紧，企业融资渠道受限。两种情况下，市场均可能滋生避险情绪，抛售流动性较弱的产业债的同时转向流动性较优的利率债，进而导致产业债收益率上升，利差走阔。 在实际二级市场交易中，产业债的一级市场净融资和二级市场信用利差之间的关联可能会受到上述多种因素的影响，例如外部因素包括资金面松紧变化、股债跷跷板效应等，以及内部因素包括发行人资质优劣、机构行为差异等，致使二者走势关联较为复杂，或难以“一刀切”划分关联性，但整体仍可观察到一定的趋势性，并提炼从一级市场供给向二级市场利差传导的前瞻性交易信号。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.产业债板块整体呈现一二级市场负相关走势 2.1.2025年1月至2025年3月上旬