如何看公司利润换市场份额优势

2026年01月17日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布 关 于 香 港 联 交 所 审 议 公 司 发 行H股 的 公 告 ， 根 据 前 三 季 度 已审 计 业 绩 及 后 三 个 月 未 经 审 计 业 绩 ， 预 计2025年 全 年 归 母 净 利 润 （ 未 审 计 ）不 低 于13.4亿 元。折 合25Q4归 母 净 利 润不 低 于3亿 元（同 比-40.1%） ， 低于 市 场 预 期 ，预 计 单 季 度 净 利 润 率 约5%，创 下 历 史 新 低 。虽 然 公 司 利 润 持 续低 于 预 期 ，但 在 份 额 方 面 的 领 先 优 势 越 发 明 显 ，公 司 正 处 于 整 合 市 场 的 过 程 中 ，短 期 以 利 润 换 份 额 的 战 略 也 不 失 为 当 下 符 合 产 业 特 征 的 策 略 。 展 望2026年 ，公 司 通 过 控 制 洗 衣 机 等 业 务 的 亏 损 幅 度 ， 以 及 减 少 自 补 ， 利 润 率 将 有 所 改 善 。 石头科技（股票代码：688169） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 ⚫24Q3以 来 坚 持 规 模 导 向：1）石 头 虽 然 是 全 球 扫 地 机 品 牌 第 一 ， 但 在 中 国 、美 国 、欧 洲 单 一 市 场 都 未 能 取 得 明 显 市 场 份 额 优 势 。在 此 背 景 下 ，公 司 执 行 规模 导 向 策 略 ， 一 方 面 收 入 快 速 增 长 ， 另 一 方 面 单 季 度 净 利 润 率 持 续 走 低 。2）公 司 净 利 润 率 持 续 走 低 ，在 财 务 方 面 的 体 现 是 多 元 化 的 ，包 括 增 加 引 流 导 致 销售 费 用 率 提 升 ，中 国 市 场 自 补 政 策 导 致 毛 利 率 下 降 ；新 业 务 的 亏 损 也 有 重 要 影响 ，上 半 年 洗 衣 机 业 务 亏 损 较 多 ，第 四 季 度 割 草 机 新 品 的 推 广 也 导 致 亏 损 ；以及 高 强 度 的 研 发 投 入 。3） 公 司 在 中 国 、 美 国 、 欧 洲 单 一 市 场 第 一 的 优 势 还 未明 显 ，我 们 预 计2026年 策 略 依 然 更 注 重 收 入 规 模 。但 是 对 自 补 ，以 及 洗 衣 机业 务 的 亏 损 预 计 会 有 控 制 和 改 善 。 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫内 销 国 补 退 坡 ， 但 海外业 务 持 续 高 增 长：1）国 补 退 坡 导 致 国 内 清 洁 电 器 零售 下 滑 。2025年 上 半 年 ，许 多 地 方 政 府 选 择 补 贴 清 洁 电 器 ；2025年 下 半 年 国补 减 少 ，企 业 以 自 补 为 主 ， 导 致 盈 利 能 力 下 降 。 我 们 预 计2026年 部 分 地 方 将继 续 补 贴 清 洁 电 器 。2)据AVC数 据 ，2024年10月 国 内 清 洁 电 器 市 场 开 始 高基 数 ，2025Q4线 上 扫 地 机/洗 地 机 零 售 额 分 别 实 现53.1/31.9亿 元 ，分 别 同 比-32.2%/-20.7%。其 中 ，石 头25Q4线 上 扫 地 机/洗 地 机 零 售 额 分 别 为18.8/8.8亿 元 ，分 别 同 比-4.3%/+157.1%。石 头 扫 地 机 份 额 提 升 ，零 售 下 滑 幅 度 明 显 小于 市 场 ； 石 头 洗 地 机 份 额 大 幅 提 升 ， 零 售 规 模 同 比 高 增 长 。3） 海 外 市 场 ， 据Sensor Tower数 据 ， 石 头 科 技 海 外APP下 载 量2025Q4同 比+61%， 全 年 累计 同 比+56%。 石 头 在 美 国 市 场 线 上 影 响 力 大 ， 线 下 渠 道 影 响 力 小 。 随 着 美 国iRobot破 产 重 组 ，中 国 扫 地 机 代 工 龙 头 杉 川 控 股iRobot。在 美 国 线 下 渠 道 切换 过 程 中 ， 石 头 或 有 机 会 。 ⚫新 品 开 发，具 身 智 能 是 重 要 方 向：1）石 头 在CES 2026发 布 全 球 首 款 轮 腿 架构 扫 地 机 器 人 石 头G-Rover，可 以 在 楼 梯 、斜 坡 、多 级 门 槛 等 传 统 清 洁“ 盲 区 ”中 自 主 移 动 与 清 扫 。带 机 械 手 臂 的 扫 地 机 、以 及 可 以 爬 楼 梯 的 扫 地 机 属 于 高 端探 索 产 品 ，目 前 还 不 具 备 大 规 模 推 广 的 体 验 。2）活 水 洗 扫 地 机 受 消 费 者 欢 迎 ，公 司 产 品 体 验 目 前 处 于 追 赶 中 。3） 我 们 预 计 ， 未 来 公 司 发 展具 身 智 能 的 家 庭服 务 机 器 人 是 重 要 的 发 展 方 向 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：我 们下 调盈 利 预 测 。预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为188.6/231.5/289.7亿 元 ， 分 别 同 比+57.9%/+22.7%/+25.2%， 归 母 净 利 润13.8/21.2/28.3亿 元 ， 分 别 同 比-30.1/+53.7%/+33.2%，EPS分 别 为5.33/8.19/10.91元 每 股 ，当 前 股 价 对 应29.1/18.9/14.2P/E，维 持“ 推 荐 ”评级。 相关研究 1.【银河家电】公司点评_石头科技：规模继续明显扩张，费用控制在推进中2.【银河家电】公司点评_石头科技：转向经营质量与规模并重3.【银河家电】公司点评_家电行业_石头科技：筹划H股上市，有助企业国际化-20250607 ⚫风 险 提 示 ：国 补 政 策 持 续 性 风 险 ； 美 国 关 税 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 风 险。 一、公司经营情况 公 司 目 前 专 注 于 提 升 产 业 优 势：1）2020年 公 司 上 市 ， 当 年 归 母 净 利 润 率 达 到30.2%， 但 因 缺乏 必 要 销 售 投 入 ， 收 入 规 模 处 于 二 线 水 平 。2）2021年~2023年 ， 随 着 销 售 费 用 投 入 增 加 ， 利 润 率有 所 下 降 ，但 市 场 份 额 持 续 上 升 ，规 模 上 升 至 一 线 。2023年 ，iRobot、科 沃 斯 、石 头 扫 地 机 销 量分别303万 台 、284万 台 、260万 台 。3） 到 了2024年 第 三 季 度 ， 石 头 的 竞 争 策 略 更 加 注 重 市 场 份 额提 升 。 具 体 措 施 包 括 ， 在 中 国 加 大 营 销 投 入 ； 在 美 国 承 担 关 税 成 本 而 不 提 高 产 品 价 格 ； 在 欧 洲 一 方面 降 价 ， 另 一 方 面 显 著 提 升 线 上 直 销 的 比 例 ， 这 些 因 素 共 同 导 致 了 利 润 率 的 下 降 。 2024年 ，石 头 的 营 收 达 到119.4亿 元 ，同 比+38.0%。2024年 石 头 的 扫 地 机 收 入 和 销 量 已 经 位居 全 球 首 位 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2024年 ， 公 司ROE-平 均 为16.3%， 毛 利 率 为50.1%， 归 母 净 利 率 为16.5%， 分 红 率 为10%。2024年 会 计 准 则 变 化 ，部 分 销 售 费 用 归 入 生 产 成 本 ，导 致 毛 利 率 下 降 。但 剔 除 该 影 响 ，公 司 的 产 品竞 争 策 略 也 导 致 综 合 毛 利 率 下 降 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2025Q1/Q2/Q3，公 司 分 别 实 现 收 入34.3/44.8/41.6亿 元 ，分 别 同 比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归 母 净 利 润2.7/4.1/3.6亿 元 ， 分 别 同 比-32.9%/-43.2%/+2.5%。 公 司 发 布 关 于 香 港 联 交 所 审 议 公 司 发 行H股 的 公 告 ，根 据 前 三 季 度 已 审 计 业 绩 及 后 三 个 月 未 经审 计 业 绩 ， 预 计2025年 全 年 归 母 净 利 润 （ 未 审 计 ） 不 低 于13.4亿 元 。 折 合25Q4归 母 净 利 润 不 低于3亿 元 （ 同 比-40.1%） ， 低 于 市 场 预 期 ， 预 计 单 季 度 净 利 润 率 约5%， 创 下 历 史 新 低 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、投资建议 我 们 下 调 盈 利 预 测 。 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为188.6/231.5/289.7亿 元 ， 分 别 同比+57.9%/+22.7%/+25.2%， 归 母 净 利 润13.8/21.2/28.3亿 元 ， 分 别 同 比-30.1/+53.7%/+33.2%，EPS分 别 为5.33/8.19/10.91元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应29.1/18.9/14.2 P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 三、风险提示 国 补 政 策 持 续 性 风 险 ； 美 国 关 税 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 ； 中 国 香 港 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 。 杨 策 ， 家 电 行 业 分 析 师 。伦 敦 国 王 大 学 理 学 硕 士 ，2018年 加 入 中 国 银 河