国债期货周报：结构性工具降息落地，更多或旨在宽信用

结 构 性 工 具 降 息 落 地 ， 更 多 或 旨在 宽 信 用 广发期货有限公司研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2026年1月17日Saturday熊睿健从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 01国债期货行情 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2603合约变化0.26%至111.16，10年期国债期货主力合约2603变化-0.28%至108.07，5年期国债期货2603变化0.22%至105.81，2年期国债期货2603价格变化0.06%至102.40。 国债期货成交持仓 2025年1-11月国内PTA产量6737万吨，同比增加3.31%。最新一期：PTA负荷持稳至73.7%。成交量方面，上周，30年期国债期货日均成交104,579手，较上周变化-21237手，10年期国债期货日均成交74,124手，较上变化-4384手，5年期国债期货日均成交手68,069手，较上周变化-14063手，2年期国债期货日均成交37,147手，较上周变化-7599手。周四央行公布一系列新政策后，期债成交量有所上行，短端由于基数偏低，成交环比有所上行。 持仓量方面，30年国债期货持仓量174,730手持仓，较上周变化-6554手。10年期国债期货共259,760手持仓，较上周变化8493手。5年期国债期货共有持164,740手，较上周变化641手。2年期国债期货共有持77,953手，较上周变化2716手。上周除了TL合约，其他品种持仓量有所上行，尤其是T合约持仓上升，可能与10年配置品种近期多头回暖有关，利率下行幅度较超长端也更大。 国债期货期现指标 上周截至1月15日，TL2603、T2603、TF2603、TS2603基差分别为0.58、-0.03、-0.07、0.02，分别较上周变化0.21、-0.09、-0.08和0.01；隐含利差分别为2.18BP、-0.91BP、-0.29P、0.5BP，分别较上周变化1.13BP、-1.28BP、-2.09BP、0.47BP。 各品种IRR分别为0.07%、1.96%、1.87%、1.34%。上周T与TF合约或受益于配置需求回暖修复较快，均呈升水状态，而短端和超长端或分别受到资金面收敛和交易盘偏谨慎的影响，基差有所走阔。目前期现策略方面可以关注T与TF合约的正套及基差做阔策略，同时考虑到央行仍有降准的可能性，可以关注TS合约的基差收敛策略。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 当前TL、T、TF、TS合约跨期价差2603-2606分别为-0.16、0.09、0.00、-0.03，相较上周变化-0.01、-0.01、0.00、0.01，上周跨期价差波动较小。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到32.09BP，较上周变化-3.05BP，10-5Y利差达到15.38BP，较上周变化-0.44BP，5-2Y利差达到16.71BP，较上周变化-3.06BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到66.84BP，较上周变化3.91BP，30-5Y利差达到82.22BP，较上周变化3.47BP，30-2Y利差达到98.93BP，较上周变化0.41BP。上周10年和5年品种修复较多，因此10年及5年与短端利差均不同程度收窄，这段曲线有所走平。而30年仍表现偏弱，因此30年与其他品种利差均呈现走陡。 02宏观基本面跟踪 12月PMI超预期回升 12月制造业PMI指数录得50.1%，前值49.2%；非制造业商务活动指数录得50.2%，前值59.5%；综合PMI产出指数录得50.7%，前值49.7%。主要分项来看，生产指数录得51.7%，新订单指数录得50.8%，原材料库存指数录得47.8%，从业人员指数录得48.2%，供货商配送时间指数录得50.2%。其中供需两端均有好转，生产、新订单、新出口订单环比均有1.4%-1.7%的回升，体现供需同步回升，采购量也有所上行回到荣枯线以上。价格指标方面，出厂价格指数环比上升0.7%，原材料购进价格环比下行，但是在荣枯线上方，且产成品库存指数环比上行，或体现了需求端的好转。生产经营活动预期有大幅好转，为开门红奠定基础。 12月PMI超预期回升 建筑业PMI回升，新订单指数环比回升1.3%至47.4%，商务活动指数和业务活动预期偏高，可能与一季度开门红预期、两重资金提前下达，以及四季度存量的政策性金融工具对12月至明年初的基建开工起到拉动作用有关，预期撬动相关投资。 12月PMI超预期回升 服务业PMI环比回升0.2%至49.7%，仍处于荣枯线下方。 12月PMI超预期回升 高技术制造业PMI在12月回升幅度最大，消费品行业、装备制造和基础原材料行业也有小幅回升。 就业指标方面，12月制造业从业人员分项指标下滑，非制造业从业人员分项回升。 12月通胀数据延续好转 2025年12月CPI同比0.8%，与预期持平，前月0.7%。CPI环比0.2%，前月-0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI环比0.2%，前月-0.1%。核心CPI维持韧性，其中家用器具、贵金属、通信工具三个细分项表现亮眼。食品价格季节性反弹，但猪肉价格仍较弱。居住与能源价格形成主要拖累。 PPI同比-1.9%，高于预期的-2.0%，前月-2.2%。PPI环比0.2%，前月0.1%。工业品价格温和回升，PPI环比涨幅扩大，“反内卷”与新质生产力相关行业价格继续上行，推动PPI环比增速上升。综合来看，12月通胀数据温和修复信号增强，长债力量下行受到制约。 12月金融数据强于预期 12月社融增加2.2万亿元，高于市场平均预期，同比少增6457亿元；社融存量增速为8.3%，较上月下降0.2%。各分项中，实体贷款、企业债券同比多增，政府债同比少增。12月政府债融资为6833亿元，同比少增1.1万亿元。企业债融资增加1541亿元，同比多增1700亿元，与2024年末的低基数、企业部门融资需求修复以及政策支持科创债发行等因素有关。 12月实体信贷增加9804亿元，同比多增1402亿元，结构上呈现企业部门强、居民部门弱：企业短贷增加3700亿元，显著高于往年同期，可能与经济工作会议释放积极信号背景下银行年末冲量完成考核指标、结构性工具加速落地等因素有关；企业长贷增加3300亿元，同比多增2900亿元，或主要受益于政策性金融工具落地撬动投融资需求。展望一季度，在重大项目前置落地、政策性金融工具撬动融资的带动下或不会太差，但同时也面临均衡信贷投放、房地产市场弱的约束，表现可能偏平稳。 12月出口增速超预期 12月出口同比增长6.6%。出口当月环比为8.4%，大幅高于过去五年均值的4.7% 12月出口增速超预期 分国别和地区来看，对美国出口同比-30.0%（前值-28.6%）；对欧盟出口同比11.6%（前值14.8%）；对东盟出口同比11.1%（前值8.2%）。12月对我国香港地区出口同比31.3%（前值18.4%），对我国香港地区的出口增加是一个边际贡献。2025年，对美出口占比为11.1%，较2024年下降3.5%；对东盟、拉美、非洲、印度出口合计占比为35.1%，较2024年上升2.6%。 11月出口增速超预期 从主要产品来看，边际贡献来自于汽车、集成电路，单月出口同比分别为71.7%、47.7%。关于汽车出口，乘联会指出中国新能源车2025年前11个月出口表现好于预期，主要是插混和普混替代纯电动成为出口增长的新增长点。2025年，出口继续向高端制造产品倾斜。劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）2025年占比为9.5%，较2024年下降1%；电子产品（手机和自动数据处理设备）2025年占比为8.6%，较2024年下降0.91%。通用机械设备、汽车零部件、家电变化不大。增速较快的高端制造产品（汽车、船舶、集成电路）2025年占比为10.6%，较2024年上升1.6%。 11月工业增加值回落 11月工业增加值同比4.8%，略低于前值的4.9%，季调环比为0.44%，高于10月，大致持平前一个月，显示工业生产变化不大。 11月工业增加值回落 高技术产业增加值同比达8.4%，产量保持高速增长的包括集成电路、工业机器人，11月集成电路产量同比15.6%，低于前值的17.7%，工业机器人产量同比20.6%，高于前值的17.9%；发电设备、新能源汽车增速也偏高，分别为同比9.9%、17.0%，有色金属产量增速也有所上升。粗钢、水泥等建筑业产品同比负增长。 11月消费大幅下滑 11月社零同比1.3%，低于前值的2.9%。环比-0.42%，属于年内低点。 11月消费大幅下滑 增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。 11月固定资产投资仍偏弱 1-11月固定资产投资同比-2.6%，较前值回落0.9%。季调环比-1.03%，其中1-11月地产投资同比-15.9%（前值-14.7%），广义基建投资同比0.1%（前值1.5%），狭义基建投资同比-1.1%（前值-0.1%），制造业投资同比1.9%（前值2.7%）。地产、制造业、基建增速均下行。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-11.1%。11月70城二手房价同比跌幅走阔至-5.7%，环比跌幅持平于-0.66%，其中一线城市二手房价环比走阔至-1.1%，指向地产量价均继续下行。制造业投资方面，或与反内卷短期对生产限制、设备更新改造资金支持有所弱化有关。基建投资仍在下行，其中水电燃气、交运投资跌幅收窄，水利投资跌幅走阔，政策性金融工具效果暂不明显，不过从12月高频数据来看，基建资金到位率有所改善，指向政策性金融工具的作用可能在明年初见效。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前地铁出行同比正增长，飞机出行同比小幅负增，整体仍处于历史偏高位置。 截至目前，1月主要城市地铁客运量日均环比增速-1.24%，同比增速3.3%，当前绝对值处在历史偏高位，地铁出行超季节性回升。 截至目前，1月国内执行航班数日均12528架次，环比增速1.81%，同比增速-2.38%，较上月环比转上升，基数影响下同比回落，当前绝对值处在历史高位。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 截至目前，1月电影票房均值7986万元，在新电影带动下票房回升，环比增速-48.03%，同比去年同期增速-0.12%。 截至目前，1月乘用车销量均值2.98万辆，环比增速-62%，同比去年同期增速—23.57%，同环比增速下滑。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 目前来看1月新房成交同比回落幅度有所加大，一线二手房销售量同比回升。 1月30大中商品房成交面积日均值16.12万平方米，环比增速-55.93%，同比去年同期增速-38.67%，同环比增速均下滑，整体新房销售增速绝对值处于季节性低位。 1月北京二手房销售面积日均3.87万平方，环比增速-27.64%，同比去年同期增速-23.89%，同环比增速均下滑。后续关注进一步巩固房地产市场稳定的增量政策。 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 12月韩国出口同比13.14%，较上月8.4%回升。 12月越南出口同比23.93%，较上个月的15.83 %回落。 出口高频数据：出口增速