跟踪分析报告

乳制品2026年01月19日 新乳业（002946）跟踪分析报告 强推（维持） 目标价：23元 25Q4有望提速，盈利提升再看三年 当前价：19.01元 ❖近期跟踪：25Q4业绩弹性或超预期释放，山姆上新再出爆款。25年前三季度公司营收同比+3.5%，已大幅跑赢行业，且低温双位数增长驱动产品结构大幅拉升，盈利提升持续超预期兑现。近期看，25Q4有望加速收官，山姆新品再成爆款传递积极信号： 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ➢常温调整显效、低温维持高增，预计25Q4营收提速、盈利弹性加速释放。预计25Q4夏进调整收效带动常温增速转正、低温延续双位数增长，测算整体营收有望加速至中高个位数增长。利润端，一方面，产品结构优化预计带动毛销差持续改善，另一方面24Q4计提生物资产减值对业绩有所拖累，考虑25Q4原奶价格环比逐步企稳且公司前期低产牛淘汰相对充分，我们预计减值损失有望收窄，为净利润释放提供空间。因此预计25Q4在净利率延续明显提升，低净利率基数下弹性有望加速释放，测算全年净利率有望提升至6.5%左右、提升幅度超过1pct，超额达成年初0.5-1pct的目标。 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ➢山姆上新再出爆款、体系创新能力充分验证。2025年12月底唯品新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆上新，上市后销售火爆，预计1月月销即可超千万。25年公司相继推出5款产品成功入驻山姆，其中芭乐酸奶6个月销售破亿、月销超过2000万，焦糖布丁上线即断货，常温奶夏进爵品月销亦有千万级别，而玫瑰酒酿再成爆款，公司体系化创新能力充分验证。 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com ❖26年展望：经营势能延展，五年规划有望提前达成。25Q3公司新品销售占比达到15%以上，研发创新为公司持续增长的核心驱动，预计26年新品新渠道拓展支撑公司低温奶业务维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增，整体营收加速至中高个位数增长。盈利端，一方面，除了产品结构优化外，26年有望发力即时零售渠道、带动高盈利的D2C渠道占比亦加速提升；另一方面，上游奶牛存栏量持续去化、原奶价格有望企稳，行业竞争有望缓解，公司买赠费投亦有望收缩，预计全年净利率有望提升0.5pct以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（23-27年）。 公司基本数据 总股本(万股)86,067.72已上市流通股(万股)85,070.90总市值(亿元)163.61流通市值(亿元)161.72资产负债率(%)59.98每股净资产(元)4.1612个月内最高/最低价21.35/13.30 ❖中期空间：盈利提升动能充足，预计盈利提升至少再看三年。近年来乳业面临需求疲软、竞争加剧等外部挑战，公司紧握低温奶、D2C渠道两大抓手，以持续超预期提升的盈利水平，有力打消外部质疑：1）产品端，公司长期深耕低温奶领域，研发能力突出及精细化管理积淀深厚，极强组织力与多子公司的经营架构使得应对渠道变化反馈迅速，新产品、新渠道拉动低温产品逆势高增，经营表现显著优于行业。2）渠道端：尽管即时零售对订奶入户等渠道形成一定扰动，但公司战略定力充足，持续打磨探索，当前白帝等子公司入户渠道转型成效已现，即时零售开拓思路逐渐清晰，D2C渠道仍将维持高增。故我们认为，产品、渠道结构有望仍将延展，规模效应及精益费投亦有贡献，有望共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升。 ❖投资建议：经营能力持续验证，盈利有望持续提升，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化，26年原奶价格企稳回升带来格局优化，将利好公司买赠收缩，我们上调25-27年业绩预测至7.3/8.6/9.9亿元（原预测值为7.2/8.3/9.5亿元），对应PE为22/19/16倍。考虑公司经营能力突出，盈利提升确定性较强，给予27年20倍PE，上修未来12个月目标价至23元，重申“强推”评级。 相关研究报告 《新乳业（002946）2025年三季报点评：低温强势拉动，盈利高质提升》2025-10-30《新乳业（002946）2025年中报点评：收入环比 提速，盈利增长亮眼》2025-08-28《新乳业（002946）2024年报&2025年一季报点评：盈利再超预期，改善动能仍足》2025-04-25 ❖风险提示:行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。 资料来源：山姆会员店小程序 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 高级分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票新乳业（002946），根据深圳证券交易所股票上市规则，本公司与上市公司存在关联关系。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所