大类资产配置周报：M1-M2剪刀差走扩，结构性政策发力

——招商期货大类资产配置周报 （2026年1月12日-2026年1月16日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，货币政策呈现出总量扩张与利率下行并行的特征。其中，美联储于12月将联邦基金利率下调至3.50%–3.75%，结束了持续三年半的缩表，并重启扩表以购买短期国债，维持准备金充裕；而欧洲缩表也接近尾声。财政方面，美欧日均呈现赤字提升倾向，美国来看，特朗普希望增加数千亿军费开支，而民主党则希望更大规模的社保支出，财政扩张成为两党共识；欧盟赤字率也突破3%的传统限制，并有望维持3.3%的赤字；日本政府则继续推行大规模财政计划以支持经济；中国财政亦在靠前发力。这一系列动作共同保障了全球资本的充沛供给。 二、12月美国CPI同比增速维持在2.7%，符合市场预期，核心CPI同比增速为2.6%，略低于市场预期的2.7%，显示出通胀压力整体温和。结构上，食品价格环比上涨0.7%，成为推动通胀的主要因素，而能源价格内部分化明显，汽油价格下降但天然气大幅上涨。核心商品价格疲软，尤其是二手车价格环比下降1.1%，而服务类价格保持韧性，住房成本环比上升0.4%，继续支撑核心通胀。通胀是影响美国中期选举的核心因素。 三、此前预计美国白宫经济顾问委员会主席凯文·哈塞特会成为美联储主席，他非常支持特朗普的激进降息举措。但特朗普认为他还是应该留在现任职务上，引发美元小幅上涨和贵金属及股票的跳水。 四、12月M1同比增速降至3.8%，较前值下降1.1个百分点，主要受高基数效应以及房地产销售偏弱拖累企业资金活化影响；M2同比增速回升至8.5%，上升0.5个百分点，因非银存款少减及政策性工具推动信用扩张，M2与M1剪刀差因此扩大至4.7个百分点。同期社融新增2.21万亿元，同比少增6457亿元，存量增速降至8.3%，主因政府债券融资同比少增1.07万亿元的高基数拖累。尽管如此，社融结构仍呈现积极信号：一是再次显示居民存款搬家正在进行，显示资金向资本市场配置稳定性增强；二是企业中长期贷款出现回暖，结束连续多月少增态势，主要受益于新型政策性金融工具落地撬动投融资需求。 五、为应对经济现状并进一步提振信心，央行于近期推出一揽子结构性货币政策：首要的是下调各类结构性工具利率0.25个百分点以降低银行成本；其次扩大再贷款额度并新增专项支持；此外还调整房地产政策，如将商业用房购房贷款首付比例从50%降至30%。然而，后续宽松节奏将视一季度经济“开门红”成色、房地产风险演化及外部环境等因素而定，政策可能呈现渐进特征，以平衡内需复苏与金融风险防范。 六、12月中国贸易出口同比增长6.6%，显著高于市场预期，进口同比增长5.7%，贸易顺差扩大至1141亿美元，出口韧性延续，进口持平。中国出口结构持续优化，对新兴市场如东盟、非洲和拉美地区出口表现强劲，抵消了对美出口下降30%的拖累。产品方面，高技术商品如汽车出口增长71.7%、集成电路出口增长47.7%成为主要拉动。4风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000、恒生科技、创业板较沪深300均走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为7.73、5.67、6.07与-1.24点，基差年化收益率分别为-1.07%、-0.78%、-1.46%与-0.46%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为90.4%、83.3%、49.9%及54.8%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强1.84%，走强2.83%，走强1.57%，比值的三年期历史分位数分别为96.9%，70.2%，100%。 利率——信用利差小幅走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差小幅走扩，暗示经济修复有一定动能。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险，但金银比角度看已经来到了低位，继续追高的性价比有限。且由于美国暂缓对银加征进口关税的动作，白银投资者获利回吐。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种，但碳酸锂价格偏高，不建议追。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡偏弱看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩预期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，策略偏震荡。蛋白粕，短期近强远弱中止，中期远端驱动向下，交易南美丰产预期。玉米供需矛盾不大，震荡运行。生猪出栏减少，中部降雪刺激备货，期价预计震荡偏强；鸡蛋供应充足，期价预计震荡偏弱。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需趋向平衡，1月份USDA环比调整数据对棉价有所支撑，主要调整在美国、印度市场方面，巴西数据维持不变。国内1月份BCO数据对棉价形成利多，棉花商业库高于去年同期，纱厂和布厂成品库存同比偏高。国内中长期底部的棉价已开始反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-12月PMI持续回升至扩张区间，建筑业恢复显著 数据来源：WIND，招商期货 国内-12月M1增速持续降低，M2有所抬升，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美12月PMI稍降，日12月PMI提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：11月工业增加值较10月略有下降 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，玻璃需求高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：汽车出口增速加速 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼