高估值新常态，延续高胜率+正凸性

固收定期报告/2026.01.18 证券研究报告 核心观点 融资保证金比例上调，监管有节制“降温”但并非转向。宏观政策层面宽货币+稳增长框架不变，中长期趋势和高质量资产的配置逻辑不变，后市权益或震荡整固+结构轮动。在整体高估值与存量收缩格局下，中证转债指数大概率维持高位震荡，系统性向上空间有限但有流动性与供需托底，转债收益更多依赖于行业/风格/个券的精细化选择。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 在高估值“深水区”，如何用有限的溢价换取尽可能高的胜率？建议更多为“高胜率+正凸性”品种支付溢价。基于《高估值如何收场？——可转债期限结构研究》（2025年1月15日发布），进攻端应聚焦高景气成长赛道中的偏股型长久期券买凸性、买趋势。在结构性牛市或强趋势阶段，正股的胜率+转债长久期的凸性，或有更大概率穿越高估值环境、实现溢价消化与超额收益。 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 相关报告 1.《利率|把握新老券之间的结构性机会》2026-01-182.《 期 货 ｜ 积 极 应 对 调 整 》2026-01-183.《流动性|需要担心后续资金面吗？》2026-01-17 在当前估值高企环境下，选股先于选券，对于在趋势刚启动或强化阶段的高溢价个券可适度高看一眼。一方面，选股先于选券。优先筛选正股基本面强、行业景气度高、具政策催化的公司，再在其对应转债中选择溢价合理、久期长、条款不偏激的券。另一方面，接受趋势期的高溢价，但不接受趋势终结后的高溢价。在趋势刚启动或强化阶段，可接受适度高溢价，因平价提升会很快消化溢价；若趋势明显钝化，高溢价可适度降仓。此外，规避临近强赎/频繁条款博弈的品种。即便正股优质，只要进入强赎计数或溢价被透支太多，也不再符合高胜率+正凸性的组合逻辑。 ❖后市怎么看？后市权益大概率维持震荡整固+结构性偏强，转债则在高估值新常态中，通过期限结构与条款博弈自发消化部分泡沫，收益更多来自结构与择券。配置上坚持高胜率+正凸性的溢价支付纪律。进攻端围绕AI、半导体、机器人等高景气赛道的偏股型长久期新券/次新券，在趋势强化期适度接受溢价，换取正凸性；中枢端用3–4年久期、溢价合理、条款稳健的平衡型“双低+高赔率因子”品种，提高长期胜率与风险调整收益；防守端利用高评级偏债转债在回售/下修/促转股窗口的条款博弈机会，获取失败可保底、成功有弹性的赔率；同时，系统性回避临期、强赎计数与无胜率支撑的双高品种。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1高估值新常态，延续高胜率+正凸性..............................................................................42市场一周走势.............................................................................................................63重要股东转债减持情况................................................................................................74转债发行进展.............................................................................................................85私募EB项目更新.......................................................................................................96风格&策略：小额低评级偏股占优.................................................................................97一周转债估值表现：转债估值延续上行........................................................................108风险提示.................................................................................................................13 图表目录 图1：主要宽基股指&中证转债指数................................................................................4图2：中证转债&百元溢价率走势....................................................................................4图3：A转债价格&转股溢价率走势................................................................................5图4：B转债价格&转股溢价率走势................................................................................5图5：转债与权益市场表现............................................................................................6图6：申万行业指数一周涨跌幅......................................................................................6图7：转债一周涨跌幅...................................................................................................7图8：转债一周成交额...................................................................................................7图9：中证转债指数与成交额.........................................................................................7图10：转债估值情况..................................................................................................7图11：近一年来转债分评级回测结果............................................................................9图12：高评级相对低评级转债收益率净值曲线................................................................9图13：近一年来转债分余额回测结果..........................................................................10图14：大额相对小额转债超额收益净值曲线.................................................................10图15：近一年来转债分风格回测结果..........................................................................10图16：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线...........................................................10图17：分平价溢价率................................................................................................11 图18：全口径溢价率................................................................................................11图19：偏债转债纯债溢价率中位数..............................................................................11图20：偏股转债转股溢价率中位数..............................................................................11图21：YTM大于3、YTM大于0转债个数.................................................................12图22：跌破债底、跌破面值转债个数..........................................................................12图23：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM..................................................12图24：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM...................................12图25：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布.............................................12图26：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布..........................................12图27：调整百元溢价率表现.......................................................................................13表1：存储芯片产业链转债梳理......................................................................................5表2：大股东转债持有情况............................................................................................8表3：转债发行进展......................................................................................................9 1高估值新常态，延续高胜率+正凸性 本周转债强于权益，小幅上涨、涨幅收敛，高估值+结构分化延续。中证转债收涨1.08%；同期中证全指约+0.47%。估值仍在极高分位，风格呈“中评级+中等规模+中平价”占优，日度成交额较前期