运动物料业务值得期待，短期受内衣客户及产能扩张拖累

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年7月18日 超盈国际控股（2111.HK） 海外消费 运动物料业务值得期待，短期受内衣客户及产能扩张拖累 海外公司动态 ◆内衣物料行业龙头企业，短期冲击无损长期逻辑 超盈国际是全球领先的女性内衣物料一站式解决方案供应商，产品包括弹性织物面料、弹性织带以及蕾丝。公司销售额与产能同时处于行业领先地位，客户涵盖众多女性内衣一线品牌商。近年来公司业绩保持高速增长态势，但近期或受到下游内衣品牌商销售低迷及自身产能扩张带来的短期盈利冲击。我们认为此等负面影响并不会长久存在，主要因为1）单一最大客户维密占比低于20%，客户群体广泛，单一市场风险抵御能力较强；2）公司在产能规模、运营模式及研发等方面行业领先，具备对优质订单的吸引力；3）环保高压下，我国面料行业整体面临事实上的落后产能出清。因此超盈作为行业领先供应商的市场份额将得到保障。 ◆运动物料业务成长迅速、空间大，为业绩增长主要驱动力 由于女性内衣与运动服装所用材料相近，超盈已于2012年左右进军运动服装物料市场，从而令公司受益于体育服饰行业的高景气度。该业务主要客户有Under Armour、Lululemon及Adidas等一线品牌商，此外亦包括如维密等已开拓运动产品条线的内衣客户。从2014年开始，运动物料业务呈现阶跃式增长，2016年营收达4.5亿港元，同比增速51.3%，占比18.4%，对业绩驱动作用开始显现。 ◆公司核心竞争力不断巩固，短期产能扩张或令业绩承压 超盈一站式服务模式有效提高客户采购效率，短交期优势明显，同时也能够为公司带来交叉销售的巨大机遇。蕾丝及运动品类的增长将扩大这一优势。在研发方面，公司投入力度始终维持在行业高位，研发费用率稳定在2.2%左右。而在产能规模方面，2017上半年麻涌六期及越南工厂相继投产，将令整体产能分别提升10-15%、25-30%，足以保障行业领先地位。此外2017Q2新建自动化存货管理系统亦落成投入使用。密集的固定资产投放将带来产能利用率及运营现金流方面的压力，产能需要时间消化。建议关注公司盈利指标及运营资本的变化。 ◆ 首次覆盖：“增持”评级，目标价5.27港元 我们预计公司17-19年EPS分别为0.29/0.39/0.48港元。基于DCF估值法（WACC 9.97%，长期增长率2%），给予公司目标价5.27港元，分别对应2017、2018年18.2x和13.5x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游订单大幅下滑；产能释放不及预期；新业务拓展不及预期 业绩预测和估值指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万港元） 2,048 2,469 2,680 2,983 3,347 营业收入增长率 10.1% 20.6% 8.5% 11.3% 12.2% 净利润（百万港元） 342 456 296 397 495 净利润增长率 38.7% 33.3% -35.2% 34.4% 24.5% EPS（港元） 0.34 0.44 0.29 0.39 0.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.7% 24.0% 14.2% 17.1% 18.9% P/E 14.2 10.7 16.6 12.3 9.9 P/B 2.8 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源：WIND，光大证券研究所 增持（首次） 当前价/目标价：4.77/5.27元 目标期限：6个月 分析师 顾柔刚 (SAC编号：S0930515090001) 021-22169104 gurg@ebscn.com 李婕(SAC编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 周 翔 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.35 总市值(亿元)：49.37 一年最低/最高(元)：4.00/7.47 近3月换手率：15.6 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -33.0 54.3 -31.4 绝对 -29.5 59.3 -9.8 0%20%40%60%80%100%120%140%160%16-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-06超盈国际控股 恒生指数 2017-7-18 超盈国际控股（2111.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 受到下游主要客户订单减少的影响，今年内衣业务增速有所下滑。我们预计2017下半年开始内衣面料及织带增速出现小幅回升，未来增速与行业趋同，5-6%左右。而运动业务则受到产能扩张利好将保持30%左右的增长。而蕾丝业务则通过客户渗透率提高驱动，未来增速预计在15%左右。整体来看，17-19年营收增速将分别达到8.5%，11.3%及12.2%。毛利率方面，受到近期固定资产的密集投放，产能利用率预计将有明显下降，未来将随着产能释放逐步回升。17-19三年毛利率预测为29.9%，32%和32.6%。 新增产能的投放将会带来管理费用的激增，预计2017年管理费用率将会显著提高至10%左右，此后将逐渐回落。受此影响，预计17-19年净利润率分别为11.0%、13.3%和14.8%。 我们区别于市场的观点 市场此前对公司盈利增长预期过于乐观，简单线性外推过去的收入和利润增速进行盈利预测。我们认为制造型企业由于订单短期不稳定及产能扩张爬坡带来的盈利波动属于发展过程中必然经历的正常现象，未来也会持续出现。我们建议以更长周期的视角衡量公司价值，在业绩的低谷布局。 公司短期内面临的挑战并不会破坏支撑超盈长期向好的核心逻辑： 1）超盈客户群体广泛，订单集中度低，意味着公司能够及时调整客户结构，抵御单一市场风险能力较强； 2）产能规模、一体化运营模式和研发能力上的优势使得公司成为行业内具备差异化竞争优势的稀缺型代工企业，吸收订单能力较强，未来产能消化进程乐观； 3）切入运动品类战略较为成功，客户已涵盖全球一线或准一线品牌商，足以证明公司相关领域实力，将会明显受益于体育服饰行业高景气度的传导红利；运动面料的市场空间远大于内衣面料，可以支撑公司未来持续发展。 4）公司核心管理层稳固，显示团队对公司和行业较高的忠诚度，专业领域经验丰富。 股价上涨的催化因素 下游内衣客户订单增长；运动品类拓展超预期；产能释放进程顺利 盈利预测、估值和目标价格 我们预计公司2017/18/19年EPS为0.29/0.39/0.48港元，基于DCF（WACC为9.97%，长期增长率2.00%）得到目标价5.27港币，分别对应2017、2018年18.2x、13.5x PE。当前股价对应目标价有10.5%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险 下游订单大幅下滑；产能释放不及预期；新业务拓展不及预期 2017-7-18 超盈国际控股（2111.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 内衣物料行业巨头 ..................................................................................................................... 5 2、 切入运动物料市场，捕捉增长引擎 ............................................................................................ 6 3、 公司核心竞争力不断巩固 .......................................................................................................... 8 4、 财务健康，运营平稳，短期现金流面临一定压力 .................................................................... 10 5、 收入预测 ................................................................................................................................. 11 6、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 12 6.1、 相对估值法 ............................................................................................................................................ 12 6.2、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 13 6.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 14 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 15 2017-7-18 超盈国际控股（2111.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：超盈国际股权结构 .......................................................................................................................................... 5 图2：超盈国际营业收入（百万，港币） ................................................................................................................. 5 图3：超盈国际调整后净利润（百万，港币） ......................................................................................................... 5 图4：超盈国际营收结构 .......................................................................................................................................... 6 图5：超盈国际各分部毛利率变化 ............................