30 年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价

30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 利率上行预期下，弹性和流动性的低溢价和“负”溢价如何应对。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 摊余债基再迎集中开放期，把握3-5Y配置良机2026.01.18主线不改，结构生变：关注补涨与低估值的阶段机会2026.01.17季报披露在即，静待行情催化2026.01.17风浪与鱼：地缘政治波动下的南美债市初探2026.01.1326Q1地方债计划发行1.92万亿，置换债前置基调明确2026.01.13 对后续30年行情的判断，我们认为：首先，虽然涨跌行情波动可能导致交易力量对30年国债后续趋势的判断快速翻转。但有三个因素较难改变：1.股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄的预期较难改变；2.超长债发行放量而配置30年国债的力量受到掣肘；3.30年国债的高弹性和高流动性特征较难改变。后续30-10Y利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，超长端地方债-国债利差则可能会保持在相对低位。 其次，再往后看，30年国债利差要充分修复可能有三种情景：超跌反弹、利率上行预期稳定和央行操作。当前10年国债利率和T合约都已经修复至接近年初水平，后续可能短期进入震荡阶段，此时30年国债有一定的补涨修复可能。但由于30年国债的修复行情可能是“一次性”快速下行，空间可能修复到40BP左右。跟随做多的机会稍纵即逝。在30年国债短期反弹时（利差收窄时），如果没能提前布局，确定性较高的跟随策略可能是反向做阔30-10Y利差和国开国债利差，做窄地方债利差或信用债利差。 最后，春节假期的30年国债行情可能仍然受到套保因素的影响，也更适合放在策略组合的套保一端。如果债市纠结的行情延续到春节假期前，配置盘持券过节的方向或依然在高票息、低弹性、低流动性的品种，都可考虑适度参与，例如中长信用/二永或者超长地方债（甚至15-20年地方债，其绝对票息较高且久期不长，或30年老券，其票息高流动性相对较低）。与之相反，借入卖出30年国债反而可能适合成为搭建中性套保的策略。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价...............................31.1.高流动性和高弹性是如何制造“负溢价”的？.........................................41.2.30年国债还受到哪些因素的影响？.......................................................51.3.30年“一枝独弱”后续如何演绎：三个判断............................................72.债市周度复盘..................................................................................................93.资产相对性价比............................................................................................113.1.国债期限利差多数走阔、国开期限利差多数收窄..............................113.2.期限利差整体收窄、信用表现分化......................................................114.风险提示........................................................................................................12 1.30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 过去一周债市整体修复，从对股市上涨脱敏，到股牛行情降温，债市走出一轮较为流畅的修复行情，10年国债利率从1.89%回到1.84%，国债曲线中短端也有不同程度的下行，短信用和二永也跟随修复。但相比10年国债和中短端，30年国债“一枝独弱”，走势较为纠结，30年-10年国债利差走阔。 事实上，这种30年国债的走弱不仅仅发生在过去一周，且也不仅仅发生在30年国债上，30年国债和10年国开基本是同步走弱。2025年12月初以来，10年期国债活跃券先上后下回到1.83%，但同期10年国开活跃券自1.90%上行至1.96%，同期30年期国债活跃券自2.19%大幅上行至2.30%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们理解，30年国债和10年国开的共性是其均处在高弹性和高流动性的交叉点上，当下的债市环境中对高弹性和高流动性的品种可能反而不友好：在弱震荡的债市大风向中，高弹性（高久期）本身就意味着更高的潜在风险；同时由于借贷卖出/国债期货的灵活运用，叠加各类套保、中性甚至负久期策略的开发，流动性好、弹性高也意味着多空操作可能更加灵活（更容易获得并交易该券种，用该券种套保压低组合久期效率更高），这种策略拥挤使得流动性和弹性溢价已经阶段性的从正转低或者转负，反而需要更多的到期收益率来补偿持有风险。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.1.高流动性和高弹性是如何制造“负溢价”的？ 在常规的定价逻辑，会给流动性较好债券会有一个正溢价（价格相对较高，利率相对较低）。这主要是基于流动性偏好理论，具体落在债券实际操作中：这一方面是因为利率下行时，首先买入流动性较好的债券，另一方面是利率突然上行时，集中卖出时也不容易发生踩踏。这使得高流动性债种可能出现领涨+不跟跌的特质。典型如2022年11-12月，债市快速调整时理财和委外债基等被迫集中卖出信用债和二永债等，行情出现踩踏，流动性较差品种的调整幅度普遍更大，国债在前期走弱后反而很快稳定。 同时2023年来，市场也逐步给与高弹性（主要表现为长久期）债种一个正溢价，因为在中长期利率下行的预期下，它们能获取更多的资本利得。这种预期的定价也使得高弹性债种的利差偏窄。 故2023-2025年上半年期间，30年国债兼具流动性和弹性较好的特征，30-10年利差收窄至历史低位（从历史数据看，用利率基准降低趋势去解释30年利差收窄是不足够的）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但2025年下半年以后，随着利率持续下行这一逻辑被质疑，低利率+震荡上行预期增加，高流动性和高弹性反而开始出现“负溢价”，而30年国债和10年政金债正好兼具这两种属性，可能使得30年-10年利差出现超跌（30年地方债-国债则出现极端走窄），即期限利差走阔超出利率基准上行或供需能解释的范畴。 高弹性意味着利率上行周期中有更大的损失预期，同时高流动性和高弹性都使得债市更偏好使用这类债种进行灵活的多空操作。1.高流动性意味着借入卖出该债券等多空灵活操作或执行套保策略时，获得并使用该类券种更为容易；2.高弹性则意味着利用这种债券执行方向性（利率上行）策略，或套保/低久期策略时，压低久期的效率更高。从策略上看，利率上行时，30年国债不仅仅面临利率上行的方向性操作（单向空开多平等），一些新兴的套保（信用债/地方债持仓减久期）、中性策略（0久期套利）乃至“负久期”策略中，套保一端均以30国债借入卖出和TL为主要抓手。 从数据上看，TL前二十大的多空持仓扎差和基差都处于历史较低位置，30年国债的借入卖出量不管是观察短期中的数据增长，还是长期中的同期比较，都有较大增幅。同时目前30年国债借入卖出费率已经达到140-150BP左右，意味着市场甚至愿意付出3.8-3.9元左右的年化成本（叠加考虑票息）执行借入卖出策略。 与之相反，10年期和短期国债往往面临套保效率不高的问题，地方债和信用债则面临借入卖出策略难以执行的问题，最终表现为“空不动”。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 这种现象要想改变，一般有两种可能，短期都较难出现：一是利率长期预期方向较快扭转，目前看有一定难度；二是流动性或弹性较弱的债种出现负债端不稳的负反馈，利率上行幅度相对增大，而这种现象要出现，仅仅依赖利率波动增大是不够的（机构会增加利用30年国债套保的量），还依赖不同机构负债端的波动差异或错配（如2022年底理财赎回后，银行虽然有资金回表，但由于监管无法有效接收二永债和部分信用债，导致它们利率上行的量扩大）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但在2025年下半年以来债市的调整中，一方面行情始终是弱震荡的阴跌而非快跌，发生短期踩踏的风险并不高，另一方面还叠加资金出表，银行是资金的流出方，理财和保险本身就是资金流入方。短信用、二永等反而是这些机构配置思路下拿票息收益的底仓品种，即使需要回收流动性或者降久期，30年国债和10年国开也是被优先卖出的品种（各类机构前期也已经普遍积累了大量的30年国债持仓），或执行套保策略的空方一端。 1.2.30年国债还受到哪些因素的影响？ 其一是供给端仍在放量，2025年末至2026年初，市场对超长债持续高供给的担忧并未得到明显缓解。虽然债市一度对2026年政府债供给期限结构缩短有乐观的预期，认为地方政府处于对发行成本的考量可能会主动减少长期限发行。但实际上，地方债发行具有长周期考量的特质，从年度数据看， 当前超长利率仍然处于低位，2026年平均低于2024年平均。而且如果利率在长期中有持续上行趋势，发行人当前利率下就更难减少长久期债券发行。不管是从国债还是地方债一季度发行计划来看，2025年政府债中超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 我们预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿，地方专项债由于匹配项目，期限调整也并不灵活。且从地方政府债务发行的角度看，对一级新发债成本的敏感性可能相对一般，关注点可能更多在存量债市加权成本的变化趋势，而非锚定此前一级发行成本最低的时点，同时在利率回升的趋势中，反而可能有抓紧发行超长的动力（置换债发行期限可能依然偏长）。 其二是需求端对超长期国债的需求不足的担忧仍在，并集中体现为对大行△EVE指标约束的关注，超长国债在银行端的配置力量可能不稳固。虽然2026年初能够观察到大型银行和中小型银行对超长国债均是持续的净买入。但我们在报告《考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点》（20260115）中指出，通盘考虑债券发行久期拉长、银行负债端久期缩短、大行补充一级资本和大行本身的二级市场配置行为规律，大行EVE调降政策对债券二级市场的边际影响更接近于一种“风险缓释”，或难以转化为大行主动、持续加大对超长债的买入力量。 虽然部分中小银行开始买入30年国债，但其持续性如何暂不可知：一方面当前地方和国债超长债发行还未放量，如果放量后是否会挤占其超长债配置空间并不明朗（利率回升趋势初步建立之后，地方监管对利率风险的关注度或会提升），同时地方监管是否后续会增加对中小行的EVE监管也是未知数；另一方面是地方银行二级市场买入30年国债具有一定交易性特征，同时可能搭配处置持有的30年老券兑现浮盈操作，后续浮盈兑现完毕且利率仍有上行隐忧时，买入30年的行为可能不稳定。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 而保险更倾向于买入更高绝对利息的地方债。保险OCI账户配置并不需要高流动性，超长地方债票息只要高于超长国债，以地方债为主的思路就不会受影响；理财更倾向于拿短信用，由于资金利率平稳走低，票息加杠杆策略的更