静候新叙事

评级及分析师信息 结合已发布的12月PMI、通胀、进出口、社融与信贷数据，12月基本面表现整体回升，受此带动，四季度GDP表现同样可能不弱。目前市场对四季度单季同比的预期水平在4.4-4.5%区间。如果经济增速基本符合预期或强于预期，“宽货币”的等待期会进一步变长，1-2月降息落地的可能性相应回撤。不过，从关键数据的环比变化来看，现阶段的改善幅度或同样不足以支持利率中枢转至上行。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 除了降息预期降温之外，近期市场的风险偏好也有所下降。1月14日午间，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，意在通过限制杠杆水平抑制股市投机。随着监管出手抑制资本市场过热的情绪，股市慢牛格局明朗，市场“强风偏”对债市情绪的持续压制或告一段落。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►1月下旬，市场或围绕资金、供需、机构行为三个维度演绎 首先在资金层面，税期的资金风险可能提前释放。9-14日，受大税期潜在影响，银行提前收紧融出额度。不过，随着央行15日净投放3000亿元中长期稳定资金，叠加13-14日的5546亿元超额逆回购投放调节，当前银行间市场资金已回归偏充裕的状态，隔夜与7天（可跨税期）资金利率均回归1.37%、1.51%合理价位。未来一周，倘若央行维持偏呵护性的操作，即20-21日净回笼规模在2000亿元以内，税期资金面或可维持韧性，即便资金价格出现波动，波幅大概率可控。 其次在供需层面，地方债供给的不确定性或成为1月下旬的小插曲。1月前三周地方债发行推进节奏偏慢，截至1月16日，仍有13个已计划1月发行债券的省市，尚未公布具体的发债安排，累计待发规模在4000亿元左右。倘若以上省市按照计划发债，新增供给或集中在月末落地，对债市供需平衡带来短期冲击。倘若未按照计划节奏发行，供给压力将顺延至2-3月，考虑到2月存在春节，3月的发行负担或进一步加剧。 再者是机构行为，开年以来，配置盘主导债市定价的特征愈发明显，1月以来大型银行加力买入5-7年、7-10年国债，长端7年、10年国债收益率独立于10年国开、30年国债走出了超额上涨行情。交易盘连续降久期之后，市场大幅调整的风险或已不大，截至1月16日，稳定、灵敏两个口径下的利率债基久期中枢分别为3.59、3.53年，依旧处于2025年以来25.0%、18.6%的低分位数。 ►静候新叙事 随着地方债发行期限结构明朗，“股市慢涨”的信号明确，结构性降息提前落地，过去一段时间内的三条主线逻辑，供给、风偏、降息，或告一段落。接下来债市博弈的主线逻辑暂不明晰，市场或在震荡行情中等待新叙事的诞生。盘点当前的市场环境，债市或正处于机会不算明显，但是风险较为可控的状态，更适合配置盘逐步进场。对于交易型机构而言，在新的叙事出现以前，现券博弈空间相对有限，保持定力，多看少动，亦或是小仓位参与期货等衍生品种，也是不错的过渡选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市修复进行时...........................................................................................................................................42.静候新叙事..................................................................................................................................................63.理财规模企稳...............................................................................................................................................93.1周度规模：基本持平于前周，微增55亿元...................................................................................................93.2理财风险：产品净值持续回升，负收益率占比维持低位................................................................................104.杠杆率：银行间、交易所均下降...................................................................................................................125.利率型中长债基略微拉久期..........................................................................................................................146.政府债发行进度加快....................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：12月基本面出现一致改善的信号，不过数据的“强”更多体现在优于预期.................................................................6图4：25年12月国股行国债净买入结构（亿元）.............................................................................................................................8图5：26年1月以来国股行国债净买入结构（亿元）......................................................................................................................8图6：债基久期水平依旧不算高................................................................................................................................................................9图7：本周（12-16日），理财规模企稳，维持在33.16万亿元，与上周基本持平..............................................................10图8：1月受银行开门红和春节居民取现需求影响，规模增长动能多偏弱..............................................................................10图9：债市呈缓步修复行情，中长债类理财产品回撤降至0........................................................................................................11图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图12：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.19pct至0.4%.........................................................................12图13：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.1pct至24.9%..........................................12图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年1月16日）...................................................13图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年1月16日）....................................................................................................14图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年1月16日）....................................................................................................14图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.52年（更新至2026年1月16日）.........15图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至1.93年（更新至2026年1月16日）.........15图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.77、1.47年（更新至2026年1月16日）....................................16图20：2021年以来地方债净发行规模（亿元）...................................................................................................................