负债行为跟踪：预防式降温：两融、北向和股指期货的分歧

预防式降温：两融、北向和股指期货的分歧——负债行为跟踪 2 0 2 6 . 1 . 1 8 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn 张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 开年第二周，市场略有降温。出现以下值得关注的现象： 第一，两融新规防止过热。1月14日，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，相关安排自1月19日起正式施行。 1）在市场走向过热之前的“预防式”降温，慢牛趋势确立。开年以来两融余额持续上升，截至1月13日，两融余额达到2.68万亿，超过2015年和2021年高点（分别为2.3万亿和1.9万亿）；两融余额占流通市值比重达到2.58%，略超2022年3月高点（2.55%），离2015年高点（4.7%）还有不小的距离。从两融交易额来看，本周两融交易额占A股交易额比重略低于“均值+2倍标准差”，而去年9月份高于“均值+2倍标准差”。从热门股杠杆资金占成交额比重的均值来看，过去两周均值分别为-0.58%、2.49%，本周升至6.30%，不过相比8月最后一周（9.42%）仍有距离。 2）通知发布当天降温效果显著。周三当天股指期货贴水加深，周四、周五恢复正常；两融实际上在前一个交易日（13号）就已经出现净流出的情况，通知发布之后，不同宽基的两融出现分化，中小市值板块去杠杆更明显（中证1000和中证500），沪深300成分日均融资净买入在100亿以上，上证50、创业板、科创50两融资金也在不同程度的加速流入。 3）行业维度，开年以来加杠杆速度较快的行业成为优先去杠杆对象。开年以来截至本周二，两融净买入额相较去年12月增加最多的行业为计算机、非银、医药生物、传媒和有色。电子行业虽然两融净买入额绝对规模第一，但较12月环比少增。本周一、周二，家电、非银、传媒、医药生物、计算机和有色两融净买入占成交额比重较大。周三、周四，国防军工、农林牧渔、煤炭、建材等行业由加杠杆转为去杠杆，传媒、家电、医药和计算机、有色的两融净买入占成交额比重下降幅度也较大，多数为开年以来加杠杆速度较快的行业。银行、公用事业、食品饮料、非银、电子等行业在两融新规之后两融净买入占成交额比重有所上升。 4）个股维度，两融没有离开，只是迁移。中小微盘股票两融明显降温，大市值股票加杠杆。本周，各市值梯度个股均加杠杆，但两融新规之后，不同市值股票出现分化：周三以来，1000亿以上市值的股票两融净买入占成交额比重上升，1000亿以下市值的股票两融净买入占成交额比重下降。热门股来看，周三去杠杆较多的热门股为寒武纪、金风科技、昆仑万维、东方财富、航天电子等，涉及国防军工、电力设备、电子、传媒等行业。周四、周五，热门股杠杆回升，加杠杆较多的热门股为中际旭创、贵州茅台、立讯精密、中国平安、海光信息、蓝思科技，主要涉及电子、通信、食品饮料、非银金融等行业。 摘要 第二，开年以来的增量资金，机构在左侧，两融和北向资金均提供加速器的效果。对比元旦前后的9个交易日的成交占比，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；相比之下，两融成交占比仅从11.0%微升至11.4%，提升0.4个百分点。年初外资回流意愿强烈，已成为短期市场活跃的增量力量。 第三，周三以来，宽基ETF净流出加速。尤其是沪深300ETF日均净流出规模高达147亿，上证50、创业板、中证500ETF日均净流出规模超50亿。 第四，宽基指数来看，科技与微盘兼顾进攻与防御。本周，宽基指数表现分化，大盘指数如沪深300、上证指数分别下跌0.6%、0.4%，红利指数下跌1.8%，而科技股和微盘表现良好，创业板和科创50分别上涨1.0%、2.6%，微盘股上涨1.7%。 总结来看，本周两融略有降温，更多在迁移而非撤退，宽基ETF虽流出加速，但北向资金流入意愿强烈。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 市场表现：大盘和红利下跌，科创50领涨 Ø本周，宽基指数表现分化，大盘指数如沪深300、上证指数分别下跌0.6%、0.4%，红利指数下跌1.8%，而科技股表现良好，创业板和科创50分别上涨1.0%、2.6%，中证500、中证1000、微盘股均有所上涨，分别上涨2.2%、1.3%、1.7%。 杠杆资金：春季躁动以来，两融余额快速回升 Ø开年第一周，两融交易额占A股交易额比重上升，并触及“均值+2倍标准差”。Ø本周，两融交易额占A股交易额比重有所回升，均值由11.27%微升至11.33%，略低于“均值+2倍标准差”。Ø春季躁动以来，两融余额快速回升。截止1月15日，两融余额达到2.69万亿，超过2015年和2021年高点（分别为2.3万亿和1.9万亿）；两融余额占流通市值比重达到2.59%，略超2022年3月高点（2.55%），但相比2015年高点还有较大差距。 杠杆资金：周三以来中证500和中证1000两融净买入下降幅度较大 Ø开年以来，杠杆资金大幅净流入主要宽基指数，第一周，上证综指、中证500、中证1000日均融资净买入均高达30亿以上。 Ø本周第一个交易日，两融放量流入，周二开始流入金额集体缩量，整体来看，周三、周四两天两融净流入大幅缩量的是中证500和中证1000，均是开年以来杠杆资金加速流入的板块，其余板块则缩量并不明显，科创50两融资金甚至还在加速流入。 宽基指数成分两融日均净买入（亿元） 杠杆资金：银行、公用事业等行业两融净买入占成交额比重上升 Ø本周一、周二，家电、非银、传媒、医药生物、计算机和有色两融净买入占成交额比重较大。Ø周三、周四，国防军工、农林牧渔、煤炭、建材等行业由加杠杆转为去杠杆，传媒、家电、医药和计算机、有色的两融净买入占成交额比重下降幅度也较大。银行、公用事业、食品饮料、非银、电子等行业在1月13日之后两融净买入占成交额比重开始上升。不同行业股票杠杆变动情况（%） 开年以来计算机、非银、医药生物、传媒等行业杠杆资金加速流入 Ø开年以来截至本周二，两融净买入额相较去年12月增加最多的行业为计算机、非银、医药生物、传媒和有色。虽然从开年以来期间净买入额绝对规模来看，电子排第一，但环比少增。 Ø两融交易额占成交额比重环比增加最多的为综合、美容护理、传媒、交运、非银、计算机、医药。北向资金成交金额及占比 杠杆资金：大市值股票加速加杠杆 Ø本周，各市值梯度个股均加杠杆，但两融新规之后，不同市值股票出现分化：周三以来，1000亿以上市值的股票两融净买入占成交额比重上升，1000亿以下市值的股票两融净买入占成交额比重下降。 杠杆资金：热门股两融净买入占成交额比重上升 Ø中国平安、贵州茅台、蓝思科技等个股本周融资净买入占成交额比重超过10%。Ø从前35只热门股的杠杆资金占成交额比重的均值来看，过去两周均值分别为-0.58%、2.49%，本周升至6.30%，不过相比8月最后一周（9.42%）仍有距离。 周四至周五电子、通信行业热门股加杠杆 Ø开年以来，热门股融资净买入占成交额比重总体呈上升趋势。 Ø周三（1月14日）融资净买入占成交额比重出现下降，随后回升。 Ø具体来看，周三去杠杆较多的热门股为寒武纪、金风科技、昆仑万维、东方财富、航天电子等，涉及国防军工、电力设备、电子、传媒等行业。 Ø周四、周五，热门股杠杆回升，加杠杆较多的热门股为中际旭创、贵州茅台、立讯精密、中国平安、海光信息、蓝思科技，主要涉及电子、通信、食品饮料、非银金融等行业。 ETF资金：周三至周五沪深300净流出规模最大 Ø周三至周五，宽基ETF净流出量较多，尤其是沪深300ETF日均净流出规模高达147亿，上证50、创业板、中证500ETF日均净流出规模超50亿。 量化资金：1月以来股指期货基差上行 Ø本周，近月股指期货基差升水走阔，远月贴水收窄。仅周三当天出现贴水加深情况，随后修复。总体来看避险对冲需求走弱。 北向资金：净结汇增加，北向资金流入 Ø2021年以后，我国出口海外的贸易顺差扩大，中国商品供给全球累计了大量外汇。但在美元升值预期和中美利差倒挂的影响下，结汇意愿并不大。 Ø随着2025年Q4以来美国货币政策放松、美元贬值预期上升，以及中美利差倒挂收窄，净结汇增加，从而形成人民币的被动投放，人民币回流。 北向资金：外资右侧参与，参与程度甚至超过两融 Ø外资在年初开门红行情中作为右侧力量积极参与，甚至参与程度超过两融。 Ø对比元旦前后的9个交易日的成交占比，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；相比之下，两融成交占比仅从11.0%微升至11.4%，提升0.4个百分点。年初外资回流意愿强烈，已超越境内杠杆资金成为短期市场更为活跃的增量力量。 北向资金：总成交金额、占比回升 Ø本周北向资金总成交金额回升，日均成交金额由3272亿元升至4011亿元，占A股成交比重由11.47%升至11.61%。 Ø2025年9月份之后，北向资金流出成交活跃度下降趋势较为明显，12月下旬以来，北向资金成交额明显回升。 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 Ø数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资须谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。