控股里程不断超“越”，三平台架构一枝独“秀”

控股里程不断超“越”，三平台架构一枝独“秀” 投资要点 西 南证券研究院 分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 第一支在香港上市的公路红筹股，万亿国企越秀集团旗下四大核心产业之一。公司1997年成为国内第一支在香港上市的公路红筹股。作为国内公路上市公司中少有的非交投背景企业，经过多年的发展，公司控股、参股、代管的高速公路、桥梁、码头项目共18个，总里程约1039.54公里。2025年上半年，公司整体收入增长14.9%至20.99亿元，归母净利润同比增长14.9%至3.61亿元。 收入增长放缓但成本持续上升，收支缺口或通过政策迭代和业务多元化等方式破局。我国公路行业已进入成熟期，已完成超七成《国家综合立体交通网规划纲要》中提出的里程目标。行业的整体收入虽在疫情后稳步恢复，但新造公路成本攀升，未来或仍面临收支缺口。从《收费公路管理条例（修订草案）》等多份相关政策来看，新版收费公路管理条例或在不久后出台，其中，打破原有收费期限已成趋势。结合政策和市场需求，我们判断未来我国收费公路企业将积极参与改扩建、并购优质的成熟路产和在原有主业的基础上推进业务多元化。 数据来源：聚源数据 投资布局广，路产质量佳，募资渠道畅通。公司已形成独有的资产布局，路产所在地区位优势明显，营运效率良好。近五年来，越秀集团代为孵化的公路资产规模近250亿元，2021年，公司成功搭建REITS平台，标志着公司“孵化平台、上市公司、公募REITs”三平台架构基本成型，依托三平台良性互动，公司可以运用多元融资工具，多渠道筹集资金，完善“投、融、建、管、退”全链条的金融化发展模式，降低上市公司的资产负债率，优化公司的资产结构。 相 关研究 盈利预测与评级。我们选用PB对公司进行相对估值，通过对标公司的估值和业务布局，我们给予公司2026年0.7倍PB，对应目标价5.21元，按照2025年12月人民币：港元的汇率约为1：1.1来计算，为5.73港元。我们看好公司成为国内领先的交通基建资产管理公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、平行公路竞争风险、投资决策风险、自然灾害风险、并表存在不确定性以及进度不及预期风险等。 投资要件 关键假设 假设1：省内路产方面，公司的省内路产主要是广州北二环高速，我们预计随着广州北二环高速改扩建项目的逐步推进，广州北二环高速的收入将会有所恢复，2025/26/ 27年预计收入同比+0.7%、+2%、+3%，毛利率分别为60.9%、61.0%、61.0%。 假设2：省外路产方面，公司于2024年11月才完成河南平临高速55%的股权收购，因此2025年河南平临高速相比2024年的并表收入会有大幅提升，同时，湖北汉鄂高速的竞争路段武黄高速自2024年5月起封闭施工，因此湖北汉鄂高速在2025年的营收相比同期也将有明显提升，公司其他省外路产预计也将保持稳健增长，因此我们预计公司省外路产2025/26/27年收入同比+21.8%、+3.3%、+2.0%，毛利率分别为43.8%、43.1%、43.2%。 假设3：山东秦滨高速方面，我们公司预计可以在2026年顺利收购并表，但是随着荣乌高速沧州段改扩建等项目施工完毕，加之秦滨高速天津段大修和G228沧州段完工，导致2026年通行费收入下降，2027年，受长深高速改扩建等影响，预计收入有所回升，因此2025/26/27年收入同比+20%、-35%、+10%，毛利率分别为50%、40%、42%。 我们区别于市场的观点 当前市场对公司并购高速公路路产的可持续性有所担忧，我们认为公司依托“孵化平台、上市公司、公募REITs”三平台的良性互动，能够把握具有潜力路产的收购机会，并在保障持续经营的基础上有效提升公司盈利能力。同时，公司当前PB估值低于同行，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。 股价上涨的催化因素 并购省外优质路产；收费公路政策优化（延长收费期限/提高收费标准）。 估值和目标价格 绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约6.39元。但是事实上，我国高速公路公司只拥有25年左右的收费权，收费期限到期后则路产价值基本可视作归零，因此与绝对估值法中的永续经营假设会形成一定偏差，加之行业公司的经营模式和期限与本公司具有相似性和可比性，因此本次报告我们选择相对估值法。结合行业及公司的自身属性，我们选用PB对公司进行相对估值，通过对标公司的估值和业务布局，我们给予公司2026年0.7倍PB，对应目标价5.21元，按照2025年12月，人民币：港元的汇率约为1：1.1来计算，为5.73港元。我们看好公司成为国内领先的交通基建资产管理公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 行业政策风险、平行公路竞争风险、投资决策风险、自然灾害风险、并表存在不确定性以及进度不及预期风险等。 目录 1公司概况：第一支在香港上市的公路红筹股，万亿国企越秀集团旗下四大核心产业之一..................................................1 2行业分析：收入增长放缓但成本持续上升，收支缺口或通过政策迭代和业务多元化等方式破局....................................3 2.1我国公路行业已进入成熟期，里程目标完成率超七成.............................................................................................................32.2收入稳步恢复，但新造公路成本攀升，未来或仍面临收支缺口............................................................................................42.3新版收费公路管理条例或将出台，打破原有收费期限已成趋势............................................................................................82.4未来行业发展三大关键词：改扩建、并购和业务多元化.......................................................................................................10 3公司分析：投资布局广，路产质量佳，募资渠道畅通...................................................................................................................12 3.1深耕收费公路行业近三十年，累计投资管理近三十个项目..................................................................................................123.2已形成独有的资产布局，项目所在地区位优势明显................................................................................................................133.3旗下项目营运效率良好，未来收入仍有增长潜力....................................................................................................................163.4通过“集团孵化+注入上市公司”的交易路径实现对优质路产的并购，提升可持续发展能力..................................183.5成功搭建REITs平台，运用多元融资工具，多渠道筹集资金................................................................................................213.6积极拓展其他收入来源，优化通行效率与服务水平................................................................................................................223.7公司近十五年每年股息总额约占股东应占盈利的50%到60%..............................................................................................23 4财务分析：经营获现能力良好，短期债务占比下降.......................................................................................................................24 4.1盈利能力：公司销售毛利率有所下降但仍处于较好水平.......................................................................................................244.2资本结构及偿债能力：以非流动资产为主，整体偿债能力保持在较好水平...................................................................25 5盈利预测与估值..........................................................................................................................................................................................26 5.1盈利预测................................................................................................................................................................................................265.2绝对估值................................................................................................................................................................................................285.3相对估值................................................................................................................................................................................................29 图目录