结构性降息后，再降息需等待

1月15日，央行发布2025年12月社融与信贷数据，新增社融22075亿元，同比少增6462亿元，显著高于市场预期的18153亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为9100亿元，同比少增800亿元，高于市场预期的6794亿元（一致预期均来自Wind）。数据发布的同时，央行还联合外汇局召开国新办发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。如何解读最新发布的金融数据以及政策变化，关注以下内容。 （一）12月金融数据，五点关注 一是新增社融同比少增，政府债是主要拖累，实体经济信贷同比回升。财政变奏的影响下，2025年12月新增政府债融资规模仅为6833亿元，较2024年同期的17566亿元锐减10733亿元。而同比拉动分项方面，新增实体经济贷款规模为9804亿元，同比多增1402亿元，继2025年6月后首度回归同比正增状态；新增委托贷款、新增信托贷款规模分别为308、679亿元，二者合计同比多增856亿元；新增企业债融资规模1541亿元，同比多增1700亿元。 二是贷款，居民短贷下滑速率边际放缓，新增企业贷款规模达到近十年同期次高点水平。拆分金融机构口径新增人民币贷款细项，12月新增表内票据融资规模仅为3500亿元，同比下降1000亿元，银行年末信贷冲量行为不算明显。12月新增居民贷款-916亿元，其中新增居民短贷、中长贷规模分别为-1023、100亿元，尽管二者仍远不及去年同期的588、3000亿元，但从边际变化来看，12月居民短贷单月降幅已较10-11月的2866、2158亿元明显下降。12月新增企业贷款10700亿元，在近十年同期中，仅次于2022年的12637亿元，其中新增企业短贷规模为3700亿元，呈现出明显的超季节性特征，过去十年同期均值为-371亿元，新增企业中长贷规模为3300亿元，略低于过去十年均值的4845亿元。 三是居民贷款，关注消费贷与经营贷的分化表现。从央行披露的境内贷款明细来看（与前文的总量数据存在细微差距），新增境内居民短贷规模为-871亿元，其中新增短期居民消费贷、经营贷规模分别为-1041、170亿元；新增境内居民中长贷规模为17亿元，其中新增中长期居民消费贷、经营贷规模分别为-1318、1335亿元。居民消费贷与经营贷的分化结果或指向两个问题，其一，2025年9月起开启的财政贴息政策对居民消费贷的拉动作用相对有限，2026年相关政策或仍有加码的空间；其二，中长期居民消费贷表现偏弱，或在一定程度上反映居民购房仍然谨慎，部分新增居民中长期经营贷还可能用于提前还贷诉求。 四是企业综合融资需求连续稳中回升。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，2025年9-12月企业综合融资需求分别为1.64、0.56、1.27、1.23万亿元，同比增幅分别为1602、4481、6603、8269亿元，累计同比多增20955亿元，远高于1-8月的2020亿元。随着下半年企业融资渠道日益丰富，如科创类企业债审批放宽、新型政策性金融工具落地，企业需求于年末开始呈现见底回升迹象，这一趋势能否延续，或是2026年融资需求端值得跟踪的主线之一。 五是M1同比增幅再下滑至3.8%，基数效应或是主因。2024年12月，或受地产销售改善、基建资金下达带来的企业存款活化效应，以及置换隐性债务的专项债发行之后，资金短期以单位活期存款的形式存在等影响，M1环比大增3.67万亿元，同比增幅时隔7个月由负转正。2025年12月，M1表现同样不算弱，新增境内居民、企业活期存款规模分别为1.70、1.14万亿元（24年同期为1.62、1.48万亿元），M1环比增幅达到2.63万亿元，年内仅次于3月、6月的4.05、5.03万亿元。 总结而言，12月金融数据指向需求端出现阶段性回暖，企业融资意愿不弱，居民贷款需求虽存在结构性问题，但总量边际改善。结合此前发布的12月PMI、通胀、出口数据，年末基本面表现整体较强，“宽货币”是否加力的观测窗口进一步拉长，2026年1-2月降息落地的可能性有所回撤。 （二）央行结构性货币工具加力，传递什么信号？ 1月15日，央行在新闻发布会宣布，下调再贷款、再贴现利率25bp，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整。此外，结构性工具额度层面，央行将支农支小贷贷款与再贴现打通使用，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并在支农支小再贷款项下设立民营企业再贷款，额度1万亿元（新增5000亿）。增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。此外还调整了碳减排工具，按季度操作，全年操作量不超8000亿元。 结构性工具本质是宽信用，过去一段时间落地增量不多，接下来或在工具的使用量上加力。自2020年以来，货币结构性工具频繁使用，一度多达18项工具。2023年之后，货币政策强调总量与结构双重调节。或由于部分工具对额度使用有着较为严格要求，一些结构性工具使用额度并不高（各工具详细情况，披露至24年9月，后续不再发布），个别工具使用率不到1%。相对而言，支农支小的使用效率相对更高，可达到80%+，此次增加支农支小额度，可能也是保证新增额度的使用率。数据披露方面，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计5.9万亿元，而2024年末为6.3万亿。2025年二三季度货币政策报告不再明确披露总体余额，而是披露金融“五篇大文章”相关的结构性工具余额，分别是3.8、3.9万亿。 参考央行过去两轮结构性工具降息操作，一是2025年5月7日，央行在降准0.5%、降息10bp之余，还下调了结构性工具利率25bp，当时主要是为了应对关税冲击，政策一次给足。二是2024年1月25日，央行下调了再贷款、再贴现利率25bp，并在随后的2月5日执行降准0.5%，而全面降息时点则相对较晚，分别于2024年7月和9月落地。 结构性工具降息加量，使得春节前降息的可能性下降，不过降准仍有可能。降准更多是补充中长期流动性，以及提振情绪，而降息直接拖累银行净息差，考虑到当前逆回购利率仅为1.4%，显著低于2%通胀目标，利率下调的空间仍然存在，但可能已经不大，预计降息相比降准更为慎重。发布会上，邹副行长表示“从今年看，降准降息还有一定空间”，降准维度，当前金融机构法定存款准备金率平均6.3%，仍有空间；降息维度，邹副行长此次明确提到了降息的两个约束条件，汇率与净息差。而考虑到当前美元震荡、美联储预期年内降息两次，汇率没有明显约束，而现有约束或主要在银行净息差，需等到银行定期存款经历到期高峰（2022-23年理财赎回后转移成的存款），完成重定价之后，再视息差以及基本面情况决定降息与否。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。