私人数字货币与金融风险：关联、分类与监管

包宏香港中文大学（深圳）国际事务研究院助理院长、副研究员张明国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院世界经济与政治研究所副 所长 王瑶国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员。 内容摘要：近年来，随着市场价值与普及度不断提高以及美国政府的监管政策转向，私人数字货币与现实世界的联系以及相关金融风险的溢出渠道在原有基础上进一步扩大。在此背景下，文章围绕私人数字货币与金融风险这一核心议题展开研究：一是从客观层面阐明了私人数字货币发展演化的基本逻辑，并从主观视角梳理了各界对其金融属性的界定，这为讨论金融风险的类型及监管提供了基础；二是结合现实案例重点探讨了私人数字货币分别作为非货币财产和货币引发的金融风险；三是揭示了在应对上述金融风险方面相关研究与实践的不足，以及央行数字货币（CBDC）的潜在价值。本研究对于全面了解私人数字货币在全球金融体系中扮演的角色和衍生风险，对于我国在数字经济时代有效治理新兴金融风险和促进数字人民币国际化等议题均有一定启示。 关键词：私人数字货币金融风险去中心化稳定币监管 一、引言 作为诞生于21世纪第一个十年末的新兴事物，私人数字货币[1]融合了密码学、 分布式账本、计算机与网络通信等技术，是信息时代的组合式创新产物。其在发展过程中主要呈现以下重要特征：一是技术与应用创新层出不穷，导致研究与监管相对滞后；二是形成了体量巨大的全球性投资市场，并逐渐成为国际金融体系的不稳定因素（Yueetal.,2021）；三是与诸多非法金融活动相联系，严重冲击传统金融秩序（Foleyetal，2019）。尤其是在2022年，私人数字货币领域陆续发生了第三大稳定币USTC崩盘、对冲基金三箭资本破产、借贷平台Celsius暂停提款并重组、头部交易所FTX倒闭等重大风险事件，暴露出风险隐患与监管漏洞。然而，在相关风险并未得到全面梳理与有效防控的背景下，私人数字货币与现实经济体系之间的联系正因机构化程度的不断加深（如比特币ETF的推出）及政治力量的介入（尤其是特朗普第二任政府的积极推动）而日益紧密，进一步加剧了风险的外溢效应与跨领域传染性。 鉴于此，本文系统研究了私人数字货币在金融领域的发展应用及其所衍生的风险，力图在理论探讨与现实分析之间建立更为紧密的联系。相对于已有文献与实践，本文可能的边际贡献主要体现在以下几个方面：一是构建并应用了一个基于“属性—风险”二分法的整合性分析框架，在分类逻辑与理解深度方面提供了相较既有研究更具系统性和解释力的分析范式；二是在理解私人数字货币演化逻辑的基础上，通过纳入最新的研究和现实案例，尝试构建一幅涵盖宏观、中观与微观层面的私人数字货币金融风险全景图谱，这有助于全面把握私人数字货币风险的生成机制、扩散路径及其可能的系统性影响；三是通过梳理现有的监管研究与实践，进一步揭示监管的差距以及潜在的风险应对手段，为政府及监管机构制定针对性的监管政策以有效防范新型金融风险提供参考，也为我国数字人民币的国际化等议题提供启发。 二、私人数字货币的客观发展脉络与主观认知分歧 （一）私人数字货币的发展脉络 根据底层技术和设计理念的差别，私人数字货币的发展进程及类别大致可分为以下三个方面： 一是用于交换媒介和价值贮存的原生加密货币。随着中本聪（Nakamoto）于2008年提出了基于区块链技术的新型点对点的数字支付系统——比特币，在数字货币概念的基础上衍生出了加密数字货币（cryptocurrency），其主要特点是基于区块链技术，运用数据加密、共识机制和经济激励手段，在无需相互信任的分布式系统中实现去信用化的点对点交易，被视为是一种解决中心化机构高成本、低效率、安全性低等问题的方案。在比特币崭露头角之后，许多替代加密货币（通常被称为“山寨币”或“竞争币”）被开发出来，这些“竞争币”或以比特币区块链作为底层协议，或对其进行了大幅修改、优化。例如，莱特币（Litecoin）是比特币最早的替代品之一，其提高了区块链系统的运行效率，将比特币每10分钟添加一次区块降为平均每2.5分钟一次。此外，还有采用不同共识机制的点 点 币 （Peercoin）、 瑞 波 币 （Ripple） 以 及 采 用 不 同 哈 希 算 法 的 狗 狗 币（Dogecoin）等加密货币。总体而言，这类私人数字货币被认为是特定区块链的“原生加密货币”（Coin），主要作为交换和贮存加密货币价值的通用媒介（Howelletal.，2020），与创建于现有区块链之上的代币（Token）有所区分。二是搭载智能合约、去中心化应用的区块链与代币发行。作为比特币区块链最著名的竞争者，以太坊（Ethereum）由VitalikButerin等团队于2015年推出。其将智能合约功能引入区块链生态系统，大幅拓展了比特币最初的去中心化支付 系统的范畴，并使得数字货币首次公开发行（InitialCoinOffering,ICO）这一概念得到空前发展。ICO与IPO（InitialPublicOffering）具有类似的功能与形式，可以帮助区块链领域的中小企业或项目进行线上融资。据估计，2016年1月至2019年8月间，全球ICO融资超310亿美元，至少有20个项目单次融资超1亿美元（Howelletal.，2020）。通常，发行人通过ICO项目出售“代币”（也称“令牌”“通证”），其根据底层资产或应用方向等内容可进一步划分为多种类型，大致包括：（1）证券型代币（SecurityToken），一种写在区块链上的权益凭证，底层资产包括商品、货币、不动产以及公司股权；（2）实用型代币（UtilityToken），可为持有者提供享有商品或服务的权益；（3）非同质化代币（Non-fungibleToken,NFT）。每种代币都具有独特属性，无法进行一对一交换，可在数字艺术、收藏品、虚拟房地产和其他独特数字商品中使用（Howelletal,2020）。目前，依托于以太坊区块链的原生加密货币以太币（Ether）已成为全球第二大私人数字货币，其市值于2021年10月曾超过5000亿美元。同时，此类搭载智能合约的代表性“山寨币”还包括Tezos、Cardano和Solana等。三是价值与某种资产挂钩的稳定币。主要分为两类：第一类是抵押稳定币，由金融实体（数字货币交易所或金融科技公司）发行，对应等价的抵押品。其又可细分为：（1）基于美元等法币发行的法币抵押稳定币，其中以市场规模与交易量最大的“泰达币”（USDT）“美元硬币”（USDC）等美元稳定币为代表；（2）以黄金或石油等商品储备支持的商品抵押稳定币，例如每个代币均由一盎司黄金支持的PAXGold（PAXG）；（3）与其他加密货币挂钩的加密货币抵押稳定币，例如同时与美元和以太币挂钩的DAI。第二类则使用衍生品策略（算法），通过控制货币的供应，从而维持币值的稳定。最具代表性的例子是TerraUSD，其通过 建立与另一种代币Luna的套利算法来维持币值稳定[2]。在2022年5月崩盘之前，TerraUSD曾是市值第三大的稳定币，币值一直保持稳定。总体而言，稳定币也是一种代币，但具有独特的货币职能，其市场规模2025年6月已激增至超过2500亿美元。 （二）关于私人数字货币的属性界定与争论 随着实践的不断丰富，围绕私人数字货币属性的探究愈发深入。越来越多的学者试图验证“私人数字货币到底是什么”，尽管现有研究中仍存在争议，但总体上可分为三类观点： 1.货币论 以比特币为代表的私人数字货币是否具有货币属性这一问题存在较大争议，支持者认为比特币是一种高效率、低成本的价值交换方式，是去中心化货币的代表以及理想的货币形式（Whiteetal，2020）。国内学者中，贾丽平（2013）对比特币提出了较为正面和积极的看法，其认为比特币是一种全新的无政府虚拟货币，是现有货币体系的有益补充；杨延超（2020）则认为，哈耶克的货币非国家化理论已成为私人数字货币是货币这一假说的重要理论基础。而随着私人数字货币的不断发展，尤其是比特币成为新的投资品种，关于其货币属性的争论有向“非货币财产”说倾斜并趋于统一的趋势（Yueetal.，2021）。然而，随着萨尔瓦多于2021年9月成为第一个采用比特币作为法定货币的司法管辖区以及2022年4月中非共和国宣布采用比特币作为法定货币，关于货币说的讨论与研究再次兴起（Alvarezetal，2023）。2025年，稳定币的迅速“出圈”以及其在跨境支付、法币数字化方面展现的巨大应用潜力，又进一步增强了私人数字货 币可以成为货币的论点，但支持稳定币是货币与支持比特币是货币的观点存在本质区别。 2.非货币财产论 这种观点否认私人数字货币为货币，主张其属于普通财产，包含商品说、数据说、证券说等几种代表学说。目前多数国家的金融监管机构将私人数字货币划分为商品,如我国人民银行和美国商品期货交易委员会（CFTC）皆认为比特币是一种虚拟商品，这成为商品说的重要现实依据。而在比特币发展的早期阶段，一些媒体、金融机构和数据提供商曾将其称为“新黄金”（Kleinetal.，2018），主要是由于其总量固定且短期对于宏观经济和金融市场具有一定的避险属性。数据说则认为数字货币在本质上属于一种电子数据，应纳入数据的范畴。我国法院曾于2017年以非法获取计算机信息系统数据罪对窃取比特币的被告人定罪量刑（杨延超，2020）。近年来，越来越多的研究开始认为，私人数字货币由于具有波动性强以及回报风险比高等特点，在投资者看来更像是一种风险资产（投机性工具）而被纳入个人和机构投资者的配置组合中（Iyer，2022；Wangetal.，2022）。与此同时，相关发展实践也进一步加强了非货币财产论的现实基础。例如，作为私人数字货币的领军者，比特币分别于2017年和2020年在美国官方交易所推出了期货合约与对应的期权产品，并结合基金、信托、保险等工具构建了种类丰富的证券投资体系。特别是2024年美国证券交易委员会（SEC）首次批准11份比特币ETF的上市申请后，业内人士认为这一分水岭已使比特币真正成为主流投资资产[3]。 3.金融泡沫论 Alstyne（2014）研究了比特币的内在价值，认为比特币的内在价值为0，其价值仅为纯粹的市场价值。Cheahetal.（2015）也证实，比特币市场具有高度投机性，且波动性巨大，容易受到投机泡沫的影响。而作为这种观点的代表性研究，Griffinetal.（2020）提供了极具说服力的证据：其基于稳定币发行网络与比特币价格规律等特点，实证检验了私人数字货币市场在2017年出现一轮热潮的原因。结果显示，泰达币的大量发行有操纵比特币价格的嫌疑，导致比特币市场完全脱离供需基本面，非常符合泡沫的特征，甚至可以认为是一种围绕创新技术的极端投机。此外，还有学者通过研究埃隆·马斯克的推文对狗狗币价格的影响，验证了私人数字货币的泡沫属性（Shahzadetal,2022）。 三、基于非货币财产视角：私人数字货币市场及其金融风险 近年来，私人数字货币在持续吸引各类投资者以及构建新市场生态的同时，也逐渐成为全球金融体系的不稳定因素（Yueetal.，2021；Iyer，2022）。尽管包括我国在内的许多经济体已经对境内的私人数字货币交易实施了监管安排或严格限制，并在一定程度上压缩了其市场活跃度和交易空间（Borrietal.，2020），但从全球视角来看，私人数字货币的市场规模、交易品种及流动性仍在持续增长，其对全球金融体系的影响非但没有减弱，反而愈发深化。其中，比特币作为全球市值和交易量最大的私人数字货币，价格已高达约12万美元/枚（2025年7月），日交易额已维持在百亿美元水平之上。更值得关注的是，私人数字货币市场正在加速“机构化”。根据摩根斯坦利和区块链分析商Chainanalysis的估计，截至2021年第二季度末，机构投资者占私人数字货币交易总额的44%，已超过个人投资者（约占32%）成为主导。有鉴于此，本文基于现有研究成果和现实案例，梳理出私人数字货币作为非货币财产的三个重要