人民币专题跟踪研究（二）：人民币破7后的“南下”之路

投资要点 ➢从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导。根据人民币中间价构建公式：人民币中间价=“人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币汇率的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。我们认为人民币在经历近5个月升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或难以忽视，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。 ➢从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势。如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。经测算，2022年企业的平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.50、6.80和7.13。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。 ➢从掉期市场看人民币汇率预期。掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），市场讨论热度再度被点燃。在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业结汇潮的人民币需求。S/B交易的增多便会令实际掉期点向上偏移，脱离利率平价理论值，加深了市场对人民币的升值预期。我们认为在春节后，企业结汇需求下降意愿放缓，彼时国有行S/B掉期交易或迎来下行，实际掉期点则可能回归CIP理论值，对人民币升值预期可能会有季节性拖累。 ➢从资本流动看外资对人民币资产的配置。境内债市受外资持有NCD存量见底而逐渐趋于稳定，“S/B交易+NCD”套利组合或在2026年迎来尾声，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。而股票市场上，在经历了7-10月涌入之后，投机类短线境外资金在12月受人民币汇兑成本抬升影响而趋于稳定，不过中长期看，人民币升值同时带来的是中国资产估值的提高，这有利于提升人民币资产对主动配置型资金的吸引力。 ➢人民币破7后的“南下”之路。短期来看，以前文四点内容，我们认为人民币汇率或会在6.8-7.0箱体内震荡升值。长期来看，由于中国持续适度宽松的货币周期，中国资产重估以及反内卷政策带来的企业盈利回升，国内企业ROE或后续从底部温和反弹，带动境内企业结汇意愿以及境外机构中国资产配置意愿形成中枢性抬升，人民币升值依然大有可期。 ➢风险提示：地缘政治风险恶化，使得外资加速流出中国市场；美国经济上行超预期使得企业继续超配美元资产，导致企业结汇意愿减弱；美国通胀上行超预期使得美国降息预期减弱，外汇市场贴水程度加深。 正文目录 1.从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导................................42.从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势...................................53.从掉期市场看人民币汇率预期.....................................................74.从资本流动看外资对人民币资产的配置.......................................95.人民币破7后的“南下”之路....................................................116.风险提示....................................................................................11 图表目录 图1 2025年11月以来，人民币中间价驱动因素的贡献度拆分，%..............................................4图2 2025年12月，逆周期因子继2022年后首次趋势性转正，pips...........................................5图3在2024年结汇率存在较大缺口，导致囤积了大量待结汇盘，%..........................................6图4自2022年4月开始累积待结汇盘规模以及对应持汇成本，亿美元......................................6图5人民币兑美元的三个关键节点，后续主要盯紧6.80这一阈值...............................................7图6三月期的实际掉期点在11月有大幅上行，pips.....................................................................8图7一年期掉期点在去年7月开始持续偏离CIP，pips...............................................................8图8 3个月期的掉期点在12月上行的主要因素是供需拉动，pips................................................8图9 S/B交易在2025年11月超季节性上行，亿美元...................................................................9图10 B/S交易在2025年5月后开始中枢下移，亿美元...............................................................9图11外资对人民币债券的流出在2025年8月后放缓，亿元....................................................10图12外资对中国资产股票类ETF的增持在2025年11月后放缓，亿美元...............................10图13企业结汇率受境内企业ROE的正向影响较大，%............................................................11 受美联储去年三季度降息落地以及国际贸易局势的缓和，人民币在2025年8月之后便摆脱持续数月的横盘震荡，开启“南下”之路。2026年开年之际，人民币兑美元破7成功来到6字头区间。本文通过对央行政策引导、待结汇盘规模及成本、衍生品对汇率预期影响以及资本流动进行汇率分析，我们认为短期来看，人民币在经历接近5个月的升值后，可能会在6.8附近暂时“歇脚”并转为温和震荡态势；不过中长期来看，人民币依然具有较大升值空间。 1.从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导 根据人民币中间价构建公式：人民币中间价=“人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。 资料来源：CFETS，Wind，东海证券研究所 保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。2024至2025年上半年期间，境内外大幅配置的美元资产在美元指数转弱后会产生汇兑亏损，这部分资金受外汇趋势反转影响极易聚集平仓而形成人民币单边升值的“羊群效应”。我们认为人民币在经历近5个月的升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或更加关注，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。 资料来源：CFETS，Wind，东海证券研究所 2.从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势 自2022年中美利差开始倒挂至2025年11月期间，中国进出口大约累积了3.58万亿美元贸易顺差，境内企业由于在此期间对人民币汇率升值的预期并不强，加上美元资产的高利率回报，结汇的意愿可能相对有限。由此推出一个热点问题：当前还有多少待结汇盘，这些待结汇盘后续结汇的动机是什么？ 如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。 资料来源：CFETS，SAFE，东海证券研究所 如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。由于贸易企业持汇成本是一个动态变化的过程：企业在持有外汇的时候，一方面受到历史汇率成本价的制约，一方面又能够通过中美利差获取累积的carry收益，如此一来随时间移动，累积起来的carry收益则会一步步压低历史汇率成本（即越早囤汇，持汇成本则越容易被carry收益所摊薄）。基于此逻辑，我们测算出从2022年4月开始到2025年11月待结汇盘的滚动持汇成本价。 2022年平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.53、6.81和7.13。 资料来源：CFETS，SAFE，东海证券研究所 通过比对滚动持汇成本和人民币兑美元价格，我们能够理清人民币汇率走势的三个关键节点。 （1）“7.13”是第一个节点，当前人民币汇率已经顺利迈过这个重要节点。由于当人民币兑美元汇率低于7.13时，2025年新增的“囤汇资金”（大约1469亿美元）的持汇成本已经高于结汇收入，这部分企业便有了较强动机去进行结汇操作。故我们能够看到在2025年8月人民币兑美元一举突破7.13后，人民币升值步伐开始加速，并一路畅通无阻地冲破7.0这一关键阈值。 （2）“6.80”是第二个节点，也是2024年这个集中“囤汇”期的持汇成本线。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”（大约2542亿美元）。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。在不考虑地缘政治等不可预知风险的情况下，如此大规模的结汇可能会再次形成单边升值的“羊群效应”，人民币兑美元汇率下降斜率或比去年8月到12月来得更加陡峭，存在一定的汇率超调风险。 （3）“6.50”是第三个节点，是相对弱化的汇率趋势节点。第一是因为6.50主要是2022年至2023年“囤汇”资金的成本线，在该成本线上的待结汇盘资金量相对较少，影响并不会太大。第二是因为当前汇率（截至2026年1月初）距离6.50尚有一定距离，过早进行汇率走势论断的意义并不大。 资料来