人民币专题跟踪研究（二）：人民币破7后的“南下”之路

核心观点与关键数据

1. 央行对人民币汇率的引导

   • 央行通过“逆周期因子”调节人民币汇率，自2025年12月起首次对升值趋势进行干预，以防范汇率超调风险。
   • 逆周期因子或持续发力（200-300 pips），在短期升值过快时引导市场降温，推动汇率温和升值。

2. 待结汇盘规模与成本

   • 当前外贸待结汇盘约4800亿美元，其中2024年占比超50%（2542亿美元），2025年下降至1469亿美元，企业“囤汇”边际放缓。
   • 滚动持汇成本：2022年约6.48，2023-2025年分别升至6.53、6.81、7.13。
   • 关键节点：
     • 7.13：当前已突破，触发部分企业结汇。
     • 6.80：2026年关键阈值，大量“囤汇资金”（2542亿美元）在此成本线，突破后或引发新一轮升值。
     • 6.50：影响较小，当前距离较远。

3. 掉期市场对汇率预期的影响

   • 受美联储降息影响，人民币掉期点持续上行，偏离抛补利率平价（CIP）。
   • 12月掉期点上行主因：供需因素（45 pips）> 利率因素（19 pips）> 汇率因素（5 pips）。
   • 国有行转为掉期多头（S/B交易），外资或采取平仓或滚动S/B交易应对。
   • 春节后企业结汇需求下降，S/B交易或下行，实际掉期点回归CIP，对升值预期形成季节性拖累。

4. 资本流动与外资配置

   • 债市：外资减持放缓（10-11月1703亿元），NCD存量见底，未来或转向战略配置。
   • 股市：2025年外资净流入超110.7亿美元（科技板块为主），12月流入趋于稳定，或因汇兑成本上升。
   • 中长期看，人民币升值将提升中国资产估值，吸引主动配置资金。

5. 人民币升值路径

   • 短期：6.8-7.0箱体内震荡升值，受央行政策、待结汇盘、掉期市场、资本流动等多重因素影响。
   • 长期：中国宽松货币政策、资产重估、盈利回升将推动人民币持续升值。

风险提示

• 地缘政治恶化导致外资加速流出。
• 美国经济超预期上行，企业结汇意愿减弱。
• 美国通胀超预期，降息预期减弱，外汇市场贴水加深，结汇成本上升。