前言
熵的概念被引入信用风险研究，通过指标体系测度资产划转事项的熵增效应对城投公司的影响程度。熵增过程表现为系统无序度的增加，城投公司的信用风险系统受自身行为和外界因素影响，处于动态变化中。资产划转通过改变城投公司的平台地位、外部支持、偿债能力等关键信用要素，导致还款能力发生变动，加剧债务偿还的不确定性，对其信用风险产生影响。
一、现状分析
近年来城投公司资产划转案例增多，2023年明显增多，2024年达到高峰。主要发生在江浙地区，其次为山东和重庆。绝大多数为资产的划出，划转资产类型主要是股权。从行政级别看，区县级城投划转案例数量首次超过地级市城投。从划转主体性质看，城投公司之间（包括城投公司与地方普通国企之间）的资产划转案例占比最高，约占42%。从划转方式来看，主要表现为资产划出（约占89%）。约9.50%的案例涉及触发召开债券持有人会议，部分案例涉及重大资产重组。从划转资产类型来看，绝大多数（约占85%）为股权划转，资产划转约占6%。
二、划转背景及原因分析
城投公司资产划转体现了为实现市场化转型和高质量发展的努力。一方面，地方政府深化国企改革，积极盘活存量资产，防范和化解地方政府债务风险；另一方面，城投公司主动剥离非核心主业，向市场化和产业化转型。主要原因包括：地方政府深化国企改革的需要、地方政府盘活存量资产的部署、地方政府发展重点产业的需要、城投公司主动剥离非核心主业、为突破新增融资限制和增强自身造血能力、为提升资本市场认可度并降低融资成本。
三、划转对城投公司的影响研究
（一）从投资人视角观察资产划出的影响
当城投公司无偿划出负债率较高的重要子公司或收益有限呈亏损的重要子公司时，投资人认可度或将提升。当无偿划出从事城投类业务（尤其是现金流良好的水务业务）的重要子公司时，多数情况下会伴随着投资人认可度的下降。在无偿划出从事市场化业务的子公司且对其偿债指标等影响不大的情况下，投资人的反应较为温和。
（二）熵增风险评价指标体系下资产划出的影响研究
重大资产划转事项对超过70%的样本企业的职能定位及区域重要性、短期偿债指标、债务负担、资产质量的一个甚至多个方面产生了影响，导致其信用风险系统的熵值增加。根据划转事项对城投公司的影响程度，将熵增风险评价结果分为5档：无熵增风险区域、低熵增风险区域、中熵增风险区域、负熵增风险区域。部分样本企业的熵增风险评价结果与其在二级市场上与可比企业的利差偏离值的变化方向基本一致。
四、建议
（一）投资人建议
设置重大资产划转事项相关的债券保护条款，积极参与债券持有人会议，维护自身合法利益，符合条件的债券持有人可提出补充议案或救济措施。
（二）发行人建议
增强信息披露意识，及时履行信息披露义务，为降低对债券估值的影响，若划出资产规模较大，可在议案中主动增设担保，因区域资产重组导致的重大无偿划出，可向政府争取相应补偿措施，实施无偿划转之前，与当地税务机关沟通是否涉及缴纳税费。
