资产划转的熵增效应对城投公司的影响研究

联合资信公用评级三部|马颖张婧茜韩锦彪 前言 近年来，城投公司资产划转案例日渐增多，部分甚至出现频繁、规模较大的资产划出，对城投公司的信用风险带来扰动。我们将熵的概念引入信用风险研究，通过指标体系测度资产划转事项的熵增效应对城投公司的影响程度。 熵最早源于热力学，用于衡量系统的无序程度。熵增过程表现为系统无序度的增加，使系统功能和结构趋于更加混乱和未知。资本市场本身并非孤立系统（受政策、经济等外部因素影响），信息传递、投资人行为分歧等往往会导致自动趋向熵值增加的状态。城投公司作为资本市场上的参与者之一，其信用风险系统无时无刻不受到自身行为和外界各种因素的影响，处于动态变化中。 资产划转对城投公司的熵增效应是指资产划转事项通过改变城投公司的平台地位、外部支持、偿债能力、债务负担、资产质量等关键信用要素，导致城投公司的还款能力发生变动，加剧其债务偿还的不确定性，对其信用风险产生影响。本文在研究城投公司资产划转事项产生的背景、划转的主要动机及趋势的基础上，一方面从投资人视角分析他们对重大资产划出的反应及表现，另一方面通过建立熵增风险评价指标体系，测度重大资产划出对城投公司的影响程度，并为债券市场上的投资人及发行人提出建议。 一、现状分析 近年来城投公司资产划转的案例不断增多，在国家实施一揽子化债政策并对城投公司新增融资进行限制的情况下，2023年划转案例明显增多，2024年达到近年来的高峰。划转资产的城投公司所在区域以江浙为主，其次为山东和重庆。绝大多数为资产的划出，划转资产的类型主要是股权，部分城投公司划转的规模较大，涉及触发召开债券持有人会议甚至为重大资产重组，加剧了城投公司债务偿还的不确定性，给其带来熵增风险。 随着国资国企改革的深化和城投公司市场化转型进程的加快，近年来城投公司资产划转案例不断增加，2023年城投公司资产划转案例明显增多，当年国家实施一揽子化债政策并对城投公司新增债券融资进行收紧，为了突破融资限制，部分省市纷纷通过资产划转方式组建产业类主体，2024年城投公司发生的资产划转案例数量达到近年来的高峰（292个），2025年前十个月的资产划转案例亦超过2024年的80%。 从行政级别来看，仅有少数划转案例发生在省级城投层面，2021－2023年地市级城投的划转案例数量均略高于区县级城投，受江苏、浙江和重庆1等省份的区县级 城投划转事项增多影响，2024年区县级城投划转案例数量首次超过地级市城投，这一现象亦维持到2025年前十个月。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1城投公司资产划转案例数量 从划转区域来看，江苏（213个）和浙江（174个）的城投公司划转案例数量远高于其他省份（该两省案例约占全部的40%），紧随其后的则是山东（83个）和重庆（73个）。究其原因，一方面，上述地区发债城投基数大，另一方面，上述地区在深化国企改革、盘活国有资产和推进城投公司市场化转型方面进行的探索和尝试相对其他省份起步早、力度大。贵州、云南、广西等地区的城投公司划转案例较少，一是因为上述地区化债压力较大，区域内的地方政府及城投公司集中力量压降债务和进行债务重组，二是因为上述地区融资环境脆弱，投资者对区域内城投公司的资产划出事项更加敏感，城投公司也因此谨慎划转资产。从2021年以来发生划转事项的城投公司数量占区域内当前发债城投总数的比例来看，重庆、浙江和福建的城投公司的划转比例较大（见图1.2），其中重庆的划转比例超过50%，这或与其近年来广泛施行的“三攻坚一盘活”改革及化债方案密切相关。 注：上图中案例研究范围为2021年至2025年10月的发债城投公司划转案例数据来源：Wind，联合资信整理 从划转主体性质看，城投公司所在企业集团体系内的资产划转案例约占15%2，该种划转事项的形成通常是企业集团内部调整或整合业务板块所致。城投公司之间（包括城投公司与地方普通国企之间）的资产划转案例占比最高（约占42%），其中不乏一定数量的城投公司向区域内新组建的产业类主体划转开展市场化业务子公司的案例。城投公司与地方政府之间的划转案例则约占全部案例的四分之一，该种情况主要是基于地方政府盘活国有资产或发展区域重点产业考虑而要求收回城投公司账上的资产，亦或是出于对城投公司高质量发展的支持而实施的资产划入。其余主要为城投公司与地方政府及区域内城投公司之间等多主体进行的资产划转。 从划转方式来看，城投公司资产划转主要表现为资产划出（约占89%），仅有少量案例（低于3%）为资产划入，其余案例则同时涉及资产划入及划出。 从划转规模看，约9.50%的案例涉及触发召开债券持有人会议3，其中部分案例涉及重大资产重组（约占全部案例的4%）。由此可见，部分城投公司划转资产的规模较大，加剧了其债务偿还的不确定性，给其带来熵增风险。 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 从划转资产类型来看，绝大多数（约占85%）为股权划转，资产划转约占6%，剩余为资产及股权同时划转。在资产划转中，大部分为城投公司无偿划转所拥有的房产及土地，约22%的案例为草地、林地及砂石资源的划转，少部分为流动性较强及收益性较好的银行及上市公司股票的划转。房产、土地及砂石资源等实物资产和经营权的划转更多是基于国有资产盘活的目的而发生。 二、划转背景及原因分析 城投公司划转案例的背后体现了城投公司为实现市场化转型和高质量发展的努力和尝试。一方面，在国家“化债+发展”的主基调下，地方政府持续深化国企改革，积极盘活存量资产，以防范和化解地方政府债务风险，并借助搭建产业集团，加快推进区域重点产业发展。另一方面，城投公司为聚焦主业和提高盈利能力，主动剥离造成拖累的非核心主业，并借力资产划转等方式，向市场化和产业化转型，以实现债券 新增融资突破和资本市场认可度的提升，达到拓展融资渠道的目的。 近年来，城投公司资产划转案例迅速增多，究其原因，一方面，在国家“化债+发展”的主基调下，地方政府持续深化国资国企改革，积极盘活存量资产，以防范和化解地方政府债务风险；另一方面，围绕区域战略布局和重点发展产业，地方政府通常借助搭建产业集团，加快推进相关产业发展壮大。 地方政府深化国企改革的需要。为深化国资国企改革，以山东、福建、河南等为代表的部分省市要求所在区域国有企业主业数量不超过3个，要求国有企业加快剥离非主业、非优势业务和低效无效资产，围绕功能定位明确主责，并根据主责确定主业，提高主业竞争力，降低无序竞争。比如2023年以来烟台市市属企业进行的专业化整合，烟台市政府将文旅、水业、能源及公用事业等相关企业股权划入烟台蓝天投资发展集团有限公司，将烟台蓝天投资发展集团有限公司板块内的金融相关股权投资划转至烟台市财金发展投资集团有限公司。 地方政府盘活存量资产的部署。为了防范化解地方政府债务风险，各地在盘活存量资产方面不断进行有益探索和尝试。比如，2023年以来重庆市政府大力推进“三攻坚一盘活”改革，在改革方案要求下，部分城投公司将所持有的公租房资产或砂石经营权无偿划转至政府部门，之后通过竞标等方式获得上述资产的出租权或经营权。 地方政府发展重点产业的需要。为了发展地方重点产业、新兴产业，地方政府可能会通过设立产业集团，将区域内相关产业的优质资源集聚在一起。比如在北京市政府部署组建北京数据集团有限公司的安排下，北京亦庄投资控股有限公司等在内的城投公司将其相关子公司无偿划转至北京数据集团有限公司。 城投公司主动剥离非核心主业，以提升市场化经营效率和盈利能力。随着国企改革的深化，部分地区要求区域内城投公司主业数量不超过3个，为聚焦主责主业，同时增强盈利能力，城投公司主动剥离造成拖累的非核心主业，尤其是亏损的子公司或业务，在聚焦主业的同时有利于改善其盈利状况。比如伊川财源实业投资有限责任公司2025年5月将长期未开展实质性业务导致持续亏损的5家子公司划出，该5家子公司的划出预计带动其净利润增长83%。 为突破新增融资限制和增强自身造血能力，城投公司积极通过划转等方式推进市场化、产业化转型。国家实施一揽子化债政策后收紧了对城投公司的新增债券融资。为突破该种融资限制并增强自身造血能力，城投公司积极通过资产划转、收购等方式打造产业化主体。比如黄石市东楚投资集团有限公司（以下简称“东楚投资”）2023年11月将下属开展收费路桥运营的子公司、交通建筑材料销售的子公司等无偿划转至新打造的产业类子公司黄石产投控股集团有限公司（以下简称“黄石产投”），黄石产投在2024年的下半年实现了银行间债券及交易所债券的新增（债券募集资金用于补流、项目建设及偿还有息债务等），一定程度上拓展了东楚投资的融资渠道。 为提升资本市场认可度并降低融资成本，城投公司积极筹划重大资产划入。若涉及重大资产划入，并伴随着职能定位及区域地位等的提升，城投公司在资本市场上的认可度或将随之提升，其债券融资成本相应下降。比如浏阳市某城投公司在2024年12月至2024年审计报告披露前与可比企业4的利差偏离值（即样本企业的主体信用利差与可比企业的主体信用利差的差值）多数分布在-10BP至-5BP之间，2024年其获得政府较大规模的资产注入，资本实力有所增强后，其与上述可比企业的利差偏离值扩大到-20BP至-15BP之间。 三、划转对城投公司的影响研究 投资人视角下城投公司与可比企业利差偏离值的变化方向与本文建立的熵增风险指标体系下的评价结果基本一致。当无偿划出从事城投类业务的重要子公司时，城投公司的熵增风险上升，投资人的认可度多数情况下也会下降。当无偿划出规模较大的负债率较高的从事市场化业务的子公司时，城投公司的熵增风险下降，投资人的认可度亦或随之上升。 （一）从投资人视角观察资产划出的影响 我们通过对部分重大资产划出案例进行研究发现，当城投公司无偿划出负债率较高的重要子公司或收益有限呈亏损的重要子公司时，投资人认可度或将提升。 当无偿划出从事城投类业务（尤其是现金流良好的水务业务）的重要子公司时，多数情况下会伴随着投资人认可度的下降。对于区域化债压力较大的弱资质城投公司而言，其频繁划出资产，即便划出未改变其城投属性，该类划转也可能引起投资人对其区域地位的担忧，投资人对其资产划出的敏感性更强。 在无偿划出从事市场化业务的子公司且对其偿债指标等影响不大的情况下，投资人的反应较为温和。 我们以2021年以来城投公司发生的规模较大的27个资产划出案例5作为观察样本，观察资产划出对相关城投公司信用利差的影响程度，从投资人视角分析其对城投公司资产划出的反应。 为便于分析，我们将利差偏离值作为观察值，重点观察划转公告前后（即观测期间）样本企业与可比企业的利差偏离值的变化情况，以判断投资人认可度的变化6。 我们根据投资人认可度的变化方向将上述27个案例分为3个观察组。其中，组3、组5、组15的样本企业的利差偏离值的变化一定程度上体现了资本市场认可度的相对提升（见图3.1）。其中，组3的样本企业在T07之前与可比企业的利差偏离值（负值）较小，T0及T0+1D时该利差偏离值（负值）小幅走阔，其无偿划出的是从事市场化业务的负债率较高的子公司。组5的样本企业在T0-1Wk之前与可比企业的利差偏离值较小（正负交叉），自T0-1Wk起，该利差偏离值（负值）迅速扩大。组5的样本企业无偿划出的主要是从事城投类业务因此积累了大规模刚性债务的重要子公司，划出后样本企业的业务聚焦于自来水供应及污水处理等具备一定平衡能力及区域竞争力的民生类业务。组15的样本企业与可比企业的利差偏离值在T0+1M之前为正值，其无偿划出了基本无收益的亏损子公司，并承诺协调政府注入优质资产，在T0+1Wk时该利差偏离值明显下降，在T0+1M及之后时点利差偏离值降为负值。 组2、组4、组6等13组的样本企业在观测期间的利差偏离值未有明显变动（如图3.2所示），上述样本企业无偿划出的主要是从事市场化业务的子公司（或暂无收益的房产、参股股权、债权等资产）且对其偿债指标和债务负担影响不大。 其余11组的利差偏离值的变化则在一