AI专题：AI模型迭代聚焦工程能力，AI应用落地锚定高ROI场景

AI模型迭代聚焦工程能力，AI应用落地锚定高ROI场景 西南证券研究院海外研究团队2026年1月 核心观点 海外AI投入面临现金流压力，AI投资从FOMO CapEx转向ROI CapEx。2024-2025年，海外科技大厂资本开支高增，AI初创企业投入力度加大，且未来开支预期进一步上调，当前行业普遍面临现金流压力，从而促使海外科技厂商寻求多种数据中心建设方式和融资手段缓解压力，AI独角兽IPO进程也有望提速。2024年，AI大基建之初，部分海外云厂商表示“投资不足的风险远远大于投资过度的风险”，AI投资伴随着FOMO情绪；2025年，海外云厂商均强调“云服务供不应求”、“根据需求信号扩展数据中心”、同时愈发关注AI应用的商业化变现，AI投资逐步从FOMOCapEx向ROICapEx转变。 数据中心面临电力容量限制，算力集群日益强调每瓦特Tokens产出效率。通常，海外云厂商在规划数据中心之初，需率先确定能够提供给数据中心的电力容量，再针对数据中心内部的IT设备进行配置。因此，在电力容量限制下，海外云厂商均强调最大化每瓦特下的Tokens产出效率，对芯片/存储/通信等硬件环节，以及软件栈和系统架构进行全面优化，以提高数据中心的算力利用率。同时，海外云厂商日益注重数据中心建设的通用性和灵活性，以适应不同代际的GPU、电气部件和冷却设备，支持多种模型的计算，能够在训练工作和推理负载之间灵活切换，而非为单一技术或单一客户过度投资，协同设计(Co-Design)和通用性(Fungible)成为关键。 大模型工程化能力持续提升，AI产品商业化诉求增强。未来，AI大模型将继续围绕长文本/多模态/逻辑推理/工具使用能力迭代升级，当前Transformer架构仍有较大工程优化空间。随着ScalingLaw从预训练延伸至强化学习和持续学习，模型对数据集的要求也将发生转变，训练数据将带来模型能力分化，推理阶段有望进一步放大其差异化特征，从而催生不同的AI用例、与不同领域进行深层次融合，在工程化能力提升和锚定高ROI应用场景下，AI商业化进程有望提速，订阅/API/广告/Agent等多种业务模式逐步探索、成形。 云业务增速依赖产能上线节奏，AI云服务有望伴随容量释放实现加速增长。2025年，海外AI云服务进入“超大订单+长期基建”模式，云订单金额从十亿级到千亿级不等，同时海外云厂商剩余履约合同金额呈现高速增长，AI云服务有望迈向加速扩张阶段。从海外云厂商表态来看，各公司均表示当前算力产能供不应求，已锁定数吉瓦级别电力容量，由于云业务收入增速将高度依赖产能上线节奏，预计随着2026年算力容量逐步释放，云业务有望迎来加速增长。 相关标的：1）芯片：英伟达(NVDA.O)、博通(AVGO.O)；2）存储 ：美光(MU.O)、闪迪(SNDK.O)；3）光通信：Lumentum(LITE.O)、CredoTechnology(CRDO.O)；4）互联网大厂：谷歌(GOOGL.O)、Meta(META.O)；5）云厂商：亚马逊(AMZN.O)、谷歌(GOOGL.O)、微软(MSFT.O)。 风险提示：AI投资带来现金流压力风险；AI云业务增长不及预期风险；AI应用商业化变现不及预期风险等。 目录 一、资本开支节奏：资本开支预期上调，未来现金流压力加大 二、数据中心建设：电力容量面临限制，追求每瓦特产出效率 三、模型能力演进：研究端产品端并进，工程化能力继续增强 四、AI云业务增速：算力容量加速释放，AI云服务迈向扩张期 1.1 AI基建资本开支：AI基建范式转移，资本开支扩张持续 AI范式由“基础设施替代+工作负载升级”转向“AI从推理模型走向智能体”。1）计算范式迁移：过去，数据中心的绝大多数工作负载跑在CPU上，而现在已经向GPU加速计算逐步迁移，部分基础设施已经在加速计算的升级中被逐步替换、扩容。2）工作负载升级：在数据中心升级换代背景下，海外科技厂商正在重构核心应用，将搜索、推荐引擎、社交媒体等工作负载迁移至AI原生架构，例如搜索从SEO向GEO迭代升级，该部分需求已逐步构成GPU算力需求的基本盘。3）AI从“推理模型”走向“智能体”：当前，AI大模型逐步从简单对话发展至强大的推理模型，未来有望向智能体持续演进，同时，AI产品的商业化进程加速推进，订阅、API、广告等多种业务模式正在成形。而AI基建之初，部分海外云厂商表示“投资不足的风险远远大于投资过度的风险”；如今，海外云厂商均强调“根据需求信号来扩展数据中心”、“云服务供不应求”、“追求每瓦特产出效率”，表明当前数据中心投资建设正在从FOMOCapEx向ROICapEx转变。 资料来源：inboundblogging，英伟达官网，西南证券整理 1.1 AI基建资本开支：AI基建范式转移，资本开支扩张持续 海外AI云订单签约不断，算力集群持续扩张。2025年，海外科技公司AI云相关合同订单签约明显提速，全球前沿模型的训练与推理需求逐步进入工程化、规模化部署阶段，海外头部AI实验室与云厂商密集开展合作，签订长期算力合作订单，加速锁定IT电力资源，整体合同金额、期限及所对应的算力体量均有抬升。随着算力需求的快速释放，海外数据中心建设进入新一轮扩张周期，2026年吉瓦级算力集群有望成为xAI、Meta、OpenAI、Anthropic等头部AI实验室的基础设施标配。与此同时，数据中心的规模化建设带来资本开支的高强度投入，市场关注点除资本开支外，也逐步将目光转向AI模型应用的落地和商业化变现，构筑AI未来叙事的关键变量。 1.1 AI基建资本开支：AI基建范式转移，资本开支扩张持续 资本开支2025年指引：多家上调全年资本开支指引，同比增速有望突破60%。1）微软：资本开支FY2026增长率将高于FY2025；2）谷歌：将全年资本开支指引提高至910亿~930亿美元之间；3）亚马逊：25Q3业绩会给出2025全年现金资本支出约1250亿美元的指引；4）Meta：第三次上调2025年全年资本开支指引，预计全年资本开支（含融资租赁）将在700亿~720亿美元之间。 资本开支2026年指引：投资预期提升，资本开支表态相较前两个季度更加积极。1）微软：25Q1及25Q2业绩会上表示FY2026资本开支的增长率将低于FY2025，而25Q3业绩会上表示FY2026增长率将高于FY2025；2）谷歌：预计2026年资本开支将“显著上升”，此前表述为“继续增加”；3）亚马逊：预计2026年资本开支将继续增加；4）Meta：预计2026年资本支出增长将显著高于2025年。 1.2资本开支现金流量表：资本开支高速增长，自由现金流压力加大 海外四大科技公司：资本开支占经营性现金流净额比例位于高位，业务强劲造血能力强劲支撑自由现金流为正。24Q2至25Q3，海外四大科技公司合计资本开支同比增速连续六个季度位于60%以上，超过2020至2023年历史最高同比增速；与此同时，资本开支占经营性现金流净额比例呈现提升态势，24Q4至25Q3，海外四大科技公司合计资本开支占经营性现金流净额的比例连续四个季度超过2020年以来的历史最高水平，各公司自由现金流压力持续加大。但由于海外科技大厂核心业务造血能力强劲，各公司经营性现金流较为充沛，在一定程度上能够支撑高强度投资，在资本开支高速扩张下仍然能够保持自由现金流为正。 1.2资本开支现金流量表：资本开支高速增长，自由现金流压力加大 甲骨文：资本开支同比翻倍增长，自由现金流(TTM)连续三季度为负。FY25Q2至FY26Q2，甲骨文资本开支连续五个季度呈现2~3倍同比增长，并于FY26Q2业绩会将FY2026资本支出指引从350亿美元上调至500亿美元，而维持全年总收入670亿美元指引不变，收入增速预期暂时难以匹配未来资本开支节奏，市场对公司现金流的担忧进一步加大。FY25Q4至FY26Q2，甲骨文资本开支(TTM)占GAAP经营性现金流(TTM)的比例已连续三个季度超过100%，从而导致公司自由现金流由正转负，FY25Q4至FY26Q2公司自由现金流(TTM)分别为-4亿/-59亿/-132亿美元。在增长资金来源方面，公司于FY26Q2业绩会表示，可通过公共债券、银行融资及私募债务市场等多种渠道获取资金，或通过客户自带芯片安装至数据中心、供应商以租赁方式提供产能等方式缓解现金流压力。 1.3资本开支资产负债表：固定资产规模持续攀升，经营租赁负债小幅提升 海外四大科技公司：固定资产规模稳步扩张，经营租赁负债小幅增长。随着资本开支和数据中心建设持续扩张，24Q1至25Q3，海外四大科技公司的物业及设备固定资产合计规模从5734亿美元增长至9394亿美元，合计同比增速持续攀升；经营租赁资产合计规模从1180亿美元增长至1401亿美元，经营租赁负债合计规模从1227亿美元提升至1364亿美元，同比保持小幅增长。截至25Q3，海外科技大厂的物业及设备固定资产增速相较于经营租赁资产或负债的增速更快，经营租赁资产与物业及设备固定资产的比值约为1:7，表明海外科技大厂近两年主要通过自建模式扩展数据中心，经营性租赁占比相对较小。 1.3资本开支资产负债表：固定资产规模持续攀升，经营租赁负债小幅提升 甲骨文：固定资产同比增速连续七个季度持续提升，经营租赁负债已连续披露三个季度。FY24Q4至FY26Q2，甲骨文物业及设备固定资产合计规模从215亿美元增长至679亿美元，同比增速从26%攀升至157%；同时，甲骨文自FY25Q4开始，已连续三个季度披露经营租赁负债，其经营租赁负债规模从FY25Q4的115亿美元增长至FY26Q2的163亿美元。相较于海外四大科技厂商，甲骨文更快的资本开支节奏带来更快的物业及设备固定资产规模扩张，经营租赁负债环比增速相较海外科技厂商也略有提高，表明甲骨文在投入硬件资产建设数据中心的同时还通过经营租赁负债同步推进。 1.4资本开支利润表：折旧摊销增长加速，利润端压力日益显现 海外四大科技公司：折旧摊销金额增长加速，其占收入比例略有抬升。25Q3海外四大科技公司合计折旧摊销金额约404亿美元，yoy+40%，qoq+13%，合计折旧摊销金额占合计收入的比例约10%，该比例为20Q1以来单季度最高水平，表明基础设施建设带来的折旧成本压力日益显现。其中，谷歌预计25Q4折旧增速有望进一步加快；亚马逊认为随着数据中心资产的投入使用，相关折旧会对利润率产生一定影响；Meta预计2026年总支出同比增长更快，部分将由基础设施折旧推动。由于折旧摊销对利润端的压制有滞后效应，因此，随着折旧摊销加速，未来海外科技大厂在利润端的压力将进一步显现。 1.4资本开支利润表：折旧摊销增长加速，利润端压力日益显现 甲骨文：资本开支同比增速领先折旧约三个季度，折旧占收入比例连续三个季度明显提升。FY25Q1至FY26Q2，甲骨文折旧金额从8亿美元提升至17亿美元，资本开支同比增速大约领先折旧同比增速3个季度（FY24Q4资本开支出现同比大幅提升，对应折旧摊销同比增速从FY25Q3开始呈现明显上行）。FY25Q1至FY26Q2，公司折旧金额占收入的比例从6%提升至11%，提升幅度相较海外科技厂商更加明显，对利润端的挤压将进一步凸显。 1.5资本开支融资需求：AI投入带来现金压力，科技企业融资需求加剧 海外科技厂商：逐步从现金投资转向债务融资，未来现金流能力将成为关键。2024年至2025年，在AI数据中心建设过程中，大部分资本投资主要通过企业自身留存收益和经营性现金流实现，尽管大多数科技企业现金流仍然充沛，但近两年的巨额资本开支对现金流的压力持续加大，部分海外科技企业开始加快发债节奏，债务融资现象逐步显现。根据各公司公告及标普全球评级公告，2025年9月以来，谷歌/亚马逊/Meta/甲骨文/CoreWeave分别新发债务250亿/150亿/300亿/180亿/22.5亿美元，