高盛解读中国互联网

核心摘要：中国互联网正处估值重估的关键时刻 情境 (Situation) 冲突 (Complication) 年初至今，在人工智能（AI）热潮的推动下，中国互联网板块的估值扩张引领了强劲的市场表现。 然而，宏观环境的挑战与日益激烈的多维度竞争（尤其来自字节跳动正带来压力。未来的增长必须由切实的每股收益（EPS）增长来驱动，而非仅依赖估值提升。 答案(Answer) 问题(Question) 路径在于溪入理解四大核心议题：1）盈利驱动增长式的转变；2)AI助手的颠潜力；3）电商壳争的终局；4）全球化扩张的战略权重。 在此关键转折点，未来的增长动力何在？哪些核心议题将决定未来12-24个月的行业赢家与输家？ 结论先行：更新后的子行业偏好排序 3 云服务与数据中心 游戏 出行 在当前宏观背景下，游戏行业具备防性、良好的竞争格局和定价能力。 基于对AI训练与推理需求的持续增长预期、以及数据中心积极的订单前景，我们将该板块上调至首选。 同样具备防御性，且国内业务利润率有提升潜力。 重点推荐标的 重点推荐标的 重点推荐标的 腾讯网易 重点推荐标的快手 电商 (新增) 四大核心议题：部析行业未来走向 接下来的内容将围绕以下四个决定中国互联网公司未来表现的核心议题展开，每个议题都代表着一个关键的战略战场和价值评估维度。 增长范式之变 从估值到盈利，下一阶段的驱动力是什么？ 2AI助手新纪元是颠覆性的流量入口，还是现有生态的挑战者？ 在激烈的即时零售竞争中，平台如何块择？ 全球化新征程 “出海"是必选项，但挑战与机遇何在？ 议题一：增长范式转变－从估值扩张到盈利兑现 核心观点 年初至今的板块优异表现更多由估值驱动，而非盈利增长。未来股价的进一步表现将高度依赖于EPS的兑现、新叙事（如AI、全球化资产的价值发现）的构建，以及对字节跳动竞争的回应。 ·3季度业绩分化：交易平台利润显著下滑，而非交易平台业绩基本符合预期。当前板块估值中位数为18倍的2026年预期市盈率。 议题二：AI助手新纪元，下一个流量入口，还是生态壁垒的挑战者？ 面临的三大挑战 平台防御 互联网巨头是否会通过用户协议等方式保护自身流量，限制外部代理访问（例如，据报道豆包已无法访问微信和阿里巴巴应用）？ 用户隐私 7x24小时的屏幕监控和数据学习引发的个人数据安全担忧。 广告模式冲击 若由AI代理而非人类用户操作应用，现有基于广告的商业模式可能被巅覆。 通过与操作系统层级整合，展现了AI助手无缝完成跨应用复杂任务的潜力，可能引领用户进入一个无需在应用间切换，仅通过语音指令即可完成所有任务的时代。 结论：全能型AI助手时代尚处起步阶段。 竞争焦点：字节跳动的全方位扩张 核心动态 字节跳动正积极利用AI和代理功能，在社交、音乐、交易和即时通讯等多个垂直领域发起挑战。 战略影响 字节跳动的持续扩张是所有现有互联网巨头必须正视和应对的核心战略议题。 议题三：电商与本地生活服务终局－激烈竞争下的战略块择 竞争焦点 讨论已从即时零售亏损的峰值，转向美团高价值用户护城河的稳固性以及外卖单位经济效益（UE）受压制的持续时间。 市场格局预判 预计市场份额最终将稳定在美团、阿里巴巴、京东约5：4：1的格局。美团将保持领先，但面临一个更强大的第二名竞争对手，导致其长期单均利润从0.8元下调至0.7元。 抖音电商的崛起与行业应对 对阿里巴巴的战略影响 ·防御压力：阿里巴巴需要投入更多资源来捍卫其核心的淘宝-天猫GMV市场份额。 ，资再分配：市场观点认为，鉴于对即时零售的大量投入并未显著提振其整体GMV增长，阿里巴巴或许应将更多补贴预算重新聚焦于核心电商平台。 战略再平衡：字节跳动的全面进展可能促使电商和本地生活服务玩家在未来12个月内进行战略调整，以更好地巩固其核心市场地位。 “出海”议题四：进行时－在全球市场寻求新增长 新竞争态势 估值潜力 板块聚焦（一）：云服务与数据中心-AI驱动的持续增长引擎 云服务增长强劲 数据中心前景乐观（GDS&VNET） 3季度业绩亮眼：阿里云收入同比增长34%（AI收入连续九个季度实现三位数增长，占外部云收入20%），百度智能云同比增长21%。AI需求是核心驱动力，订单积压不断扩大。 ，强劲的订单量：2026年订单量预计不低于2025年的约300MW水平。 资本支出扩大，回报率可观：为满足市场交付时间要求(6-9个月），预计2026年资本支出将增加。 有利的融资环境：C-REITs等渠道为资本循环提供了支支持。 板块聚焦（二）：游戏与出行－宏观背景下的防御性优选 游戏 (Games) 出行 (Mobility) Rationale Rationale 宏观不相关性：业务表现与宏观经济波动关联度较低。．内生增长动力：AI赋能内容创新、海外市场加速扩张、小游戏成为增长亮点（腾讯连续3年同比增速超20%）。 ，满帮集团（YMM）：尽管短期指引放缓，但其提高卡车司机佣金率的路径依然清晰，盈利前景稳固。，滴滴（DiDi）：国内业务盈利能力改善可见度高，国际出行业务+外卖业务具备增长潜力，有望成为全球性出行平台。 AI创新 推荐标的：满帮集团，滴滴 推荐标的：腾讯，网易 重点公司观察：巨头们的战略动向与估值视角 JD东 PDD 美团 Tencent EAlibaba 2026EP/E:14x 2026EP/E:17x 2026EP/E: 11x 2026E P/E: 6x 2026E P/E: 8x 尽管短期盈利承压，但本地生活服务的领导地位依然稳固，当前股价已部分反映竞争加剧的预期。 AI+云业务领导地位稳固，电商业务利润趋于稳定，国际业务潜力未被充分认识。 估值具备吸引力，Temu业务扭亏为盈将带来价值重估潜力。 盈利复合增长能力强，是AI应用的核心受益者，游戏和广告业务持续高增长。 核心零售业务利润滬稳健，为股东回报和国际化新叙事提供了坚实基础。 综合展望：AI为核心驱动，盈利为最终检验 核心论点：中国互联网行业正处在一个由估值驱动转向盈利驱动的重大转折点。 未来的决胜因素：真正的赢家将是那些能够成功利用AI，在激烈的电商竞争中找准定位，并在全球市场取得突破从而实现可持续EPS增长的公司。 附录：关键数据与图表参考