核心摘要：中国互联网正处估值重估的关键时刻。
情境与冲突
年初至今，中国互联网板块在AI热潮推动下表现强劲，估值扩张引领市场。然而，宏观环境挑战加剧，字节跳动等多维度竞争带来压力，未来增长需由EPS增长驱动而非估值提升。
核心议题与路径
未来增长动力及行业赢家输家取决于四大核心议题：1）盈利驱动增长式转变；2）AI助手潜力；3）电商竞争终局；4）全球化战略权重。关键转折点在于理解这些议题。
结论先行：子行业偏好排序
- 云服务与数据中心
- 游戏
- 出行
游戏行业具备防御性、良好竞争格局和定价能力，AI训练与推理需求增长及数据中心订单前景乐观，上调至首选。出行行业具备防御性，国内业务利润率有提升潜力。
重点推荐标的
- 游戏：腾讯、网易
- 出行：满帮集团、滴滴
- 电商（新增）：快手
四大核心议题深度解析
议题一：增长范式转变——从估值扩张到盈利兑现
核心观点：当前板块表现主要由估值驱动，未来股价依赖EPS兑现、新叙事构建及对字节跳动竞争的回应。3季度业绩分化，交易平台利润下滑，非交易平台业绩符合预期。板块估值中位数为18倍2026年预期市盈率。
议题二：AI助手新纪元——下一个流量入口还是生态壁垒的挑战者？
面临三大挑战：平台防御（如豆包无法访问微信/阿里应用）、用户隐私担忧、广告模式冲击。AI助手通过操作系统层级整合展现跨应用复杂任务完成潜力，但全能型AI助手时代尚处起步阶段。字节跳动正利用AI和代理功能全方位扩张，成为所有巨头必须应对的核心战略议题。
议题三：电商与本地生活服务终局——激烈竞争下的战略抉择
竞争焦点从即时零售亏损转向美团高价值用户护城河稳固性及外卖单位经济效益受压时间。市场份额预计稳定在美团（50%）、阿里巴巴（40%）、京东（10%）。抖音电商崛起迫使阿里巴巴防御核心GMV市场份额，并可能促使电商玩家战略调整。
议题四：全球化新征程——在全球市场寻求新增长
新竞争态势下，估值潜力仍存。板块聚焦：
- 云服务与数据中心：AI驱动持续增长，阿里云、百度智能云收入同比增长34%、21%，AI收入占外部云收入20%，订单积压扩大，资本支出回报率可观。
- 游戏与出行：
- 游戏：AI赋能内容创新，海外市场扩张，小游戏增长亮眼（腾讯连续3年同比增速超20%）。
- 出行：满帮集团（YMM）盈利前景稳固，滴滴（DiDi）国内业务盈利改善，国际业务+外卖潜力大。
重点公司观察
- JD.com：短期盈利承压，但AI+云业务领导地位稳固，国际业务潜力未被充分认识。
- PDD：盈利复合增长能力强，AI应用核心受益者，游戏和广告业务持续高增长。
- 美团：本地生活服务领导地位稳固，股价已反映竞争加剧预期。
- 腾讯：核心零售业务利润稳健，国际化新叙事潜力大。
综合展望
中国互联网行业正转向盈利驱动，AI为核心驱动，可持续EPS增长为决胜因素。真正的赢家将是成功利用AI、找准电商定位、突破全球市场并实现盈利增长的公司。
