排放法规：放缓电动化进程

全球汽车 股票汽车 排放法规：逐步放宽电动汽车 全球 ◆消费者偏好和电动化的监管推动似乎存在矛盾——当前的政治焦点是调整规则 迈克尔·廷达尔*, CFA高级全球汽车分析师汇丰银行 plc michael.tyndall@hsbc.com +44 20 3359 6301 ◆美国和欧盟的监管压力有所缓和，但提案构成了复杂的框架，并带来了近期的不确定性 Pushkar Tendolkar*全球汽车分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 pushkarnarendratendolkar@hsbc.co.in +91 80 4555 2752 ◆尽管存在低质量的利好，STLAM、MBG和RNO是监管放松的潜在受益者 美国偏离电气化道路，欧盟放宽目标。美国在电动汽车方面采取了有意识的倒退。提议放宽燃油经济性标准，紧随2025年初对CAFE罚款的清零。美国或许通过对税收抵免的取消给电动汽车带来了负担，但它正在为整车厂提供一个淡化电动汽车的框架。动机可能不同，但欧盟现在正为其2035年的碳排放目标提议一条监管缓解的路径。2目标，取消对内燃机(ICE)的销售禁令，引入小型汽车补贴，并延长“银行和借贷”以及动力系统灵活性。然而，它确实增加了进一步供应商补偿和增加投资的可能（见神秘桶, 12 月 12 日）。 爱丽丝·马丁*全球汽车分析师汇丰银行 plc alice.martin@hsbc.com +44 20 7992 0175 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 OEM的规划范围可能变得不再那么清晰。表面上看，这些规则变更对汽车制造商的盈利能力有利。如果理论认为电池电动汽车（BEV）的可变成本高于内燃机（ICE）汽车，那么对BEV的销量要求较低应该有利于利润。问题是规模经济为降低BEV的成本提供了潜力，因此销量更少的BEV可能意味着对利润的更大拖累。此外，欧盟提案中的许多限制条款（例如，欧盟制造和绿色钢铁），加上对企业汽车政府支持的潜在限制，增加了许多复杂性和成本。 清洁出行似乎仍然存在核心问题。中国在电气化方面引领了潮流（截至目前的纯电动汽车渗透率为37%），这得益于广泛的基础设施推广和提供大量经济实惠的电动汽车。美国法规的变更可能会促进高容量（利润更高）内燃机车辆的销量，而在欧洲，欧盟提案似乎很少涉及可负担性或基础设施——我们认为小型汽车的超额积分并不能提高其可负担性。更令人担忧的是，美国和欧洲都没有表现出任何解决已有车队排放问题的意愿。鉴于可负担性是一个普遍的挑战，看来各自的车队将变得越来越老旧，这对更清洁的交通方式来说并非吉兆。 受关注的股票：Stellantis、雷诺和梅赛德斯将受益，特斯拉面临逆风。STLAM（持有，TP欧元8.50）可以从潜在的欧盟CO两方面受益2目标放松和提出的美国CA FE放松。梅赛德斯（买入，TP欧元73）可以从较宽松的欧盟CO中受益。2监管。欧洲联盟法规的变化有利于小型汽车，这应该有利于雷诺（买入，目标价欧元47），其在欧洲对该细分市场的敞口约为65%。另一方面，较宽松的排放法规对特斯拉（降低，目标价美元131）构成下行风险，其约12%的毛利润来自排放信用额度。 这是我们关于未来交通主题的最新报告。如果您想订阅我们九个重要主题中的任何一个，点击这里. 报告发行人：汇丰银行 plc 披露与免责声明 本报告必须与信息披露附录中的披露声明和分析师资质证明一起阅读，并与声明一起构成其一部分。 查看汇丰环球投资研究：https://www.research.hsbc.com 制造混乱 ◆美国通过取消CAFE罚款并可能降低里程目标，正在放宽汽车行业的监管路径 ◆欧盟通过新的“汽车包”解决了一些行业关注的问题，但许多问题仍然存在 ◆OEM厂商可以获得更丰富的产品组合和更低的利润率稀释，但这需要付出代价——更多的投资和供应商补偿 这不是电动汽车的终点，只是调整了过渡速率。我们仍然相信个人出行未来的发展方向是电动化，或许不是完全如此，但主要是如此。监管机构和原始设备制造商的困境在于转型的适当步伐——由谁来决定？如果这是由法规决定，那么转型的成本可能会更高，因为消费者需要被“劝说”来转换。反之，如果选择留给消费者决定，那么转型可能进展缓慢或根本不会发生，这对资本回报、基础设施利用以及重要的是环境都意味着负面影响。在竞争性驱动因素之间找到合适的平衡可能是一个迭代的过程——这也是我们今天所处的位置。 放宽监管为OEM厂商带来一些利好，但并非一帆风顺。据传闻，我们知道纯电动汽车（BEV）目前生产成本更高（目前），并且正朝着与其燃油汽车（ICE）等效车型价格趋同的趋势发展，这意味着它们目前会稀释利润（见下图左侧）。因此，放松监管应该有利于原始设备制造商（OEM）的利润。我们所见到的难题是，扭转方向或仅仅放缓都会带来一定的负担。我们已观察到行业在2025年将电动汽车（EV）资产减记（沃尔沃、雷诺、P911、福特、通用汽车），并预计会有更多（STLAM）。此外，还有供应商补偿问题，这已成为电动汽车领域几年来的一个议题。正确预测未来销量从未如此重要，这使得不断变化的监管框架更加令人担忧。 欧盟：并非行业期望中的方案 标题不一定与欧盟提案对行业所代表的含义相协调。欧盟上周提出的汽车方案的关键要点是解除2035年对内燃机的禁令。还有其他因素似乎也倾向于本地产 业而非进口车辆，但这些需要进一步澄清。一些观察家将其描绘为欧洲电动出行的一大退步1,但这似乎忽略了这样一个事实：实现90%的CO2减排（对比2021年）将需要大部分汽车为纯电动汽车。假设对插电式混合动力汽车即将进行的效用因子调整得到维持（欧洲6e-bis），我们估计到2035年，90%的新车销售将需要为纯电动汽车。 这是一个多层提议集合，这本质上会增加复杂性。启动内燃机可能看似偶然，但该方案包含若干可能构成负担的资格要求。存在一些偏袒欧盟制造的车辆的具体规则，但该定义尚未确定。对某些人而言，这将证明复杂且昂贵。2此外，还有一个规定，成员国只能向零排放或低排放的欧盟制造的商务车提供任何支持。尚不清楚这是否包括优惠的税收待遇。如果是这样，它可能会有效地阻止占商务车当前市场份额60%的进口车辆。 这里是目前欧洲OEM厂商所说的内容： 欧洲汽车行业一直很强调重新校准CO的需要2减排路径（2030/35目标）。业内回应的一个共同主题是，该方案回应了他们“部分”的关切，并是一个“朝 着正确方向迈出的步伐”。如果我们比较汽车行业要求的内容和已提出的内容，我们可以看到紧张领域——轻型商用车（LCV）、插电式混合动力车（PHEV）用途系数、基础设施建设以及车辆更新。汽车制造商提出的一些重要具体问题包括3: 针对这些要求，欧盟于2025年12月16日在其汽车提案（Automotive Package）下提出了一项提案。其中重点回应了OEM/汽车行业机构的部分诉求，具体如下： 欧洲潜在的OEM二氧化碳罚款意味着什么？ 对乘用车暂无短期处罚风险，但轻型商用车尚不明确。截至2025年初，欧洲行业似乎面临总计约40亿欧元（cEUR4bn）的潜在处罚。 排放监管：临界点我们的计算（参见, 2024年12月17日). 虽然目前行业车队排放高于2025年的要求,但欧盟在2025年3月提供的“银行和借贷”缓解措施允许在2025年至2027年间平均排放。我们认为这不仅消除了立即处罚的风险,而且根据我们的计算(见背面),也降低了2025年至2027年期间任何处罚的风险。行业面临的下一个障碍是2030年的c50g/km CO2目标。该软件包在这方面提供了帮助。 在欧盟BEV渗透率2024年表现非常弱之后，2025e至今表现相当强劲且逐步改善。虽然2025e的BEV平均渗透率为17-18%，低于我们估计的为在2025-27年间合规所需的22-23%的BEV混合比例，但最近几个数据点（8月至10月）显示混合比例在20-21%左右（见下文）。如果该趋势持续，我们相信2025-27e的乘用车目标将被达成，并且不会产生潜在的罚款。 所提出的“银行和借出”方案到2030-32似乎不够长。2030年排放目标收紧仍使OEM面临罚款风险。行业将再次看到CO发生阶跃式变化。2 2023年排放目标（适用于2030-35年期间）。部分“汽车包”进一步放宽，允许CO平均化2到2030-32年的排放量将超过，但这似乎并不能消除处罚风险。正如我们的计算所示（见下页），这些目标不太可能实现，而OEMs也意识到了这一点。我们认为该行业在2032年面临潜在处罚的风险，金额约为130亿欧元。 即将对PHEVs（ Euro 6e-bis）的处理方式进行的更改并未放松。即将有关于 Euro 6e-bis 的法规变更4，该法规针对插电式混合动力汽车的排放，从而调整其效用系数（UF），以使官方排放量更接近实际道路驾驶排放量。此项UF变化计划于2026年对所有新车辆生效，并计划于2027年（提供一年的灵活性）进行进一步调整。尚不清楚第二步UF下调的具体数值；我们假设2026年官方排放量翻倍，随后2028年再增加50%。我们的计算未反映这一点，但UF变化的放宽将消除处罚风险。 逐步放宽和废除内燃机禁令并不会真正改变纯电动汽车的障碍。我们估计在2030年达到CO 2目标需要超过50%的市场纯电动汽车渗透率；这并非我们的基准情况（见上文）。像挪威这样的细分市场可能已经超过了这个水平，但即使是像中国这样的纯电动汽车领导者，其渗透率也仅为约37%。中国达到了这一水平，这是由于其基础设施投资显著，以及汽车行业内部一定程度的竞争对大多数厂家产生了不利影响，以至于政府认为有必要进行干预。5. 在欧洲目前不存在那样的背景，因此五年内渗透率接近提高30个百分点似乎是难以置信的。 插电式混合动力汽车/纯电动汽车可能是这项法规变更的大赢家。我们估计2035年欧盟co2目标将是 c12g/km。如果我们对提案的理解正确，生物燃料和电动燃料汽车的销售将限制在3%。因此，97%的销售量将在纯电动汽车和插电式混合动力汽车/增程式电动汽车之间分配。具体的分配比例很大程度上取决于插电式混合动力汽车的统一因子，但如果我们假设当前的规则变化被执行，那么我们估计纯电动汽车的市场渗透率需要达到 c90% 才能实现目标。如果对插电式混合动力汽车的统一因子有所放宽，那么纯电动汽车的市场渗透率需要在2035年达到 c75%。在两种情况下，插电式混合动力汽车的市场渗透率将在8%到23%之间，而在内燃机禁令下，它将呈零趋势。前景在很大程度上取决于欧盟如何对待插电式混合动力汽车。 一较低的BEV混合比例可能意味着什么对于OEM利润？ 我们计算了由于电池能量密度混合物降低了5ppt而产生的40个碱基对较低的边际贡献稀释。在下表中，我们展示了典型燃油车和纯电动车型的贡献边际估算值，以雪铁龙3008混动车和e-3008作为参考。我们还根据纯电动车与燃油车的比例计算了混合边际。根据插电式混合动力车效用因子的处理方式，我们估计到2035e年，为符合提出的法规（与2021年基准相比减少90%的二氧化碳排放），需要75-90%的纯电动车混合比例。如下图所示，这表明潜在贡献边际结果的范围为140个基点。 风挡对利润的影响可能会随着时间的推移而减弱。上述分析面临的挑战是，锂离子电池的成本可能会进一步下降（见下文），而内燃机排放控制成本可能会上升。因此，电动汽车采用速度较慢可能只能是避免利润稀释（忽略潜在的供应商补贴）的暂时性利好，并可能产生负面副作用，导致规模效益的到来速度更慢。考虑到与仍看似难以达成的2030年目标相比，已放宽的2035年目标具有长期性，这一点尤为真实。 这不是一条单行道——更高的投资、供应商补偿是OEM的风险 较低的监管压力，进而减少对插电式混合动力汽车的需求，在减少利润稀释方面具有明显的好处。然而，它也带来了下行的风险，而市场似乎低估了这些风险。这些风险包括供应商补