全球流动性系列二：价格锚的预警与协同验证

发布时间：2026-01-12 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 全球流动性系列二：价格锚的预警与协同验证 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 本篇报告是全球流动性系列报告的第二篇，上一篇报告侧重“数量维度”分析，本篇报告聚焦“价格维度”。价格维度是全球流动性监测体系中不可或缺且更具前瞻性的组成部分。未来研判全球流动性周期，应将价格信号与数量信息相结合，尤其重视价格指标对市场预期、结构性压力和转折风险的早期揭示作用，从而为投资决策与政策应对提供更精准、更及时的指引。 近期研究报告 《海外宏观周报：通胀与就业同步降温》-2025.12.22 （1）全球流动性价格维度的核心指标体系主要涵盖三类指标：一是基础利率指标（如央行政策利率、无风险国债收益率等）；二是市场融资成本指标（如泰德利差）；三是风险定价与资产价格指标（如波动率指数、大类资产估值）。 以此分析，主要发达经济体央行政策路径已从同步紧缩转为分化，美联储开启降息周期引领价格锚下行，欧央行暂稳，日央行谨慎正常化，共同奠定了流动性边际转向宽松的总基调；市场层面，美元与欧元TED利差持续处于历史低位，直观印证了金融系统的信用风险极低、融资环境宽裕的现实；而日元TED利差高企则凸显了日本因货币政策转向引发的内生性收紧。与此同时，VIX指数等风险情绪指标维持在低位，表明宽松的流动性环境有效支撑了市场风险偏好。综合判断，当前全球流动性在价格维度上呈现出“整体宽松、内部分化、前瞻信号显现”的复杂图景。 （2）全球流动性价格指标与数量指标协同验证，价格综合指标不仅与数量指标趋势协同，更展现出显著的领先性与敏锐的结构性洞察力。它能够先于数量指标捕捉市场预期的骤变与流动性状态的转折，并能清晰刻画短期内“松-紧”的结构性动态波动。这证明，价格维度指标不仅是观测流动性现状的“仪表盘”，更是预判其未来走向的“预警雷达”。通过两者协同分析，当前市场流动性仍处于阶段性宽松阶段，但价格指标波动有所上升。 （3）我们构建了全球流动性指标的数量指标和价格指标相互协同验证的指标体系，形成“价格信号预警-数量信号确认”的动态监测逻辑。综合判断，当前全球流动性仍处于阶段性宽松阶段，结构有所分化，流动性拐点尚未显现。 （4）向后看，我们预计2026年上半年全球流动性仍处于宽松，叠加广义全球流动性呈现脱实向虚、套利的特点，利好国际定价的大宗商品，这亦解释了当前黄金、白银、铜等超预期上涨的原因，后续我们将深入跟踪研究全球流动性与大类资产关系。 风险提示： 海外主权债务风险走高；样本指标范围有限；全球货币体系持续演进。 目录 1全球流动性指标：价格维度.................................................................52全球流动性价格维度的核心指标体系.........................................................52.1基础利率指标：全球流动性的“价格锚”....................................................52.2市场融资利率指标：私人流动性的“成本体现”..............................................92.3风险定价与资产价格指标：流动性的“终端映射”...........................................123全球流动性价格指标与数量指标的协同验证..................................................133.1因子模型提取全球流动性价格指标......................................................143.2全球流动性价格指标与数量指标的协同验证..............................................144全球流动性新图景：宽松为主，内部分化....................................................15风险提示.................................................................................16 图表目录 图表1：全球流动性价格指标维度.........................................................5图表2：美国利率走廊（%）..............................................................7图表3：美国隔夜逆回购金额（十亿美元）.................................................7图表4：欧洲央行利率走廊（%）..........................................................8图表5：日本央行政策利率（%）..........................................................9图表6：美元TED利差（%）.............................................................10图表7：欧元TED利差（%）.............................................................11图表8：日元TED利差（%）.............................................................12图表9：标准普尔500波动率指数........................................................13图表10：全球流动性价格指标判断.......................................................13图表11：全球流动性价格指标共同因子序列...............................................14图表12：各类指标对因子的平均贡献度...................................................14图表13：全球流动性数量指标...........................................................15图表14：全球流动性价格综合指标.......................................................15 1全球流动性指标：价格维度 在《全球流动性处于何种水平？—数量篇》报告中，我们界定了全球流动性的内涵，且可以从数量和价格两个维度进行衡量，上一篇报告侧重“数量维度”分析，本篇报告聚焦“价格维度”。 本报告所聚焦的“价格维度”，是区别于货币供应量（M2）、外汇储备等“数量维度”的核心分析视角，主要涵盖三类核心指标：一是基础利率指标（如央行政策利率、无风险国债收益率等）；二是市场融资成本指标（如泰德利差）；三是风险定价与资产价格指标（如波动率指数、大类资产估值）。 相对于数量法，全球流动性的价格指标基于市场资产价格，不仅能够更加实时地、灵敏地反映全球流动性状况和变化趋势，还能基于不同的指标突出体现出全球流动性的“价格属性”和“风险属性”。但是，价格指标也有其局限性，例如数量法基于货币本身而非其价格属性，因此更能够体现流动性的本质，能衡量实际经济活动的状况和潜在风险，且能够反映不同经济体对全球流动性的贡献度，这是价格指标难以实现的。 2全球流动性价格维度的核心指标体系 2.1基础利率指标：全球流动性的“价格锚” 基础利率是全球流动性价格的核心锚点，决定全球融资成本的基准水平，主要包括发达经济体核心政策利率、全球无风险利率基准与新兴市场政策利率三大 类。发达经济体核心政策利率构成全球流动性价格的“核心锚”，其中美联储联邦基金利率、欧洲央行再融资利率、日本央行政策利率与英国央行基准利率的调整，直接主导全球流动性周期的变动方向。新兴市场政策利率则呈现“被动跟随+自主调控”的双重特征，一方面受发达经济体政策利率调整的溢出影响，需维持一定利差以稳定跨境资本流动；另一方面需兼顾国内经济增长与通胀平衡，保留一定的政策自主空间。本篇报告基础利率指标聚焦发达经济体核心政策利率，主要跟踪美国、欧盟、日本、英国央行的政策利率框架，如美联储“双地板”利率走廊、欧洲央行对称利率走廊等。 3.1.1美联储“双地板”利率走廊：下行周期 美联储利率走廊是现代美联储实施货币政策的精密框架，以准备金余额利率（IORB）为下限、隔夜逆回购利率（ON RRP）为辅助下限，通过价格型调控引导市场短期利率在目标区间内运行。它标志着美国从传统的数量调控（公开市场操作）转向价格调控，核心优势在于以少量工具实现利率精准锚定，大幅增强了货币政策在流动性过剩环境下的控制力与灵活性。这一体系不仅稳定了联邦基金利率的波动，更通过清晰的利率信号高效传导政策意图，成为全球主要央行在后危机时代货币政策操作的范本。其本质是通过利率预期管理和机构套利行为的有机结合，以最小干预成本达成政策目标，体现了现代央行调控艺术从“粗放式数量干预”到“精细化价格引导”的范式转变。 当前美国基准利率虽然仍处于相对较高水平，但美联储开启降息周期，基准利率处于下行行情，利率下行预期成为当前主要市场交易主逻辑。(1)美联储自9月再次开启降息周期，9月、10月和12月连续三次降息25bp，美国联邦基金目标利率从4.5%下调至3.75%；美国准备金余额利率（IORB）同步下行，从9月的4.4%回落至当前的3.65%；美国隔夜逆回购利率从9月的4.5%调降至目前的3.5%，降幅达到1个百分点，高于美国联邦基金目标利率和准备金余额利率下降水平。(2)从历史分位数来看，因2020年外部公共卫生事件冲击，美国经历高通胀影响，目前美联储货币政策正从量化宽松向正常化回归，政策利率、市场利率处于2010年以来80%左右的历史分位数，相对仍处于较高水平。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3.1.2欧洲央行对称利率走廊：稳定状态 欧洲央行利率走廊是以存款便利利率为坚实下限、边际贷款便利利率为清晰上限、主要再融资利率为核心政策锚的三位一体框架。它在设计上比美国体系更具对称性和传统央行色彩，但在实践中，尤其是危机后，其下限（存款利率）的实际主导作用日益凸显。这一框架的成功实施，是欧洲央行在无统一财政的多元主权货币联盟中维护货币政策统一性和有效性的关键工程。面对金融市场分割的独特挑战，ECB不断通过长期再融资操作（LTROs/TLTROs）和资产购买计划（APP/PEPP）等结构性工具对基础走廊进行“加固”和“校准”，确保价格信号能穿透国别壁垒传导至整个欧元区。因此，欧洲央行的利率走廊不仅是一个利率调控技术框架，更是维系欧元这一单一货币生存与信心的制度性支柱，其运作始终在技术性与政治经济学的交叉点上进行精密平衡。 （1）自2024年6月，欧洲央行开启降息周期，欧元区基准利率从降息前4.5%下调至当前的2.15%，降幅235bp。从历史分位数来看，当前欧元区基准利率处于2010年以来的84%左右历史分位数，高于2010年-2019年水平，仅低于2022年-2024年水平，后者因外部公共卫生事件影响，为遏制高通胀，货币政策收紧导致政策利率走高。考虑欧元区通胀趋