利率｜短端补跌之后，买什么？

固收点评报告/2026.01.11 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖开年新规落地没能推动利率下行，股市表现较好与央行买债不及预期等因素推动利率调整。向后展望，我们认为配置盘可以分批买入超长地方债，交易盘可以先从短端国债入手，接近下旬逐步布局中长国开和超长国债。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 2025年11月底以来短端受资金宽松支撑、超长端受供需失衡担忧扰动，曲线整体陡峭化，而开年以来曲线转向平坦化。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 从品种利差角度看，11月底以来，政金债短端强于国债、长端弱于国债，地方债各期限表现分化，30Y地方债显著强于国债。12月底以来，政金债表现持续强势；30Y地方债表现弱于国债。 相关报告 曲线形态由陡峭化转向平坦化主要受短债基金冲量及赎回、资金宽松与年末波动等因素影响。从机构行为季节性来看，基金年初季节性卖出结束后将重新恢复买入，短端波动或有限。12月超长地方债强于国债，主要受买盘分化影响。超长国债买盘主要为交易盘，12月超长端情绪弱化、国债受抛盘影响更显著，而保险持续配置超长地方债，地方债调整有限。中长端国开债弱于国债、短端强于国债，主要受基金行为与市场预期影响。12月以来短债基金冲量，对短端国开债形成支撑，同时基金整体久期有所下降，对长端国开债的买入减弱，同时央行关注“1.75%-1.85%”合理波动区间的发言在一定程度上稳定了长端国债。 1.《流动性|大行 资金融 出 超季节性》2026-01-102.《高频｜猪肉价格迎来上涨，商品市场交易强预期》2026-01-103.《利率｜国债期现强弱关系有什么含义？》2026-01-08 展望后续，我们建议配置盘可以逢调整分批配置超长端；交易盘可以先从短端国债着手，等待短端顺利修复后再考虑转向长端国开债或超长国债。 ❖本周债市复盘（1月4日-1月9日）：央行公开市场操作转向净回笼，资金整体均衡。央行买债力度有限、股市表现较好、赎回压力上升、传闻股份行卖出超长债等因素构成利空；新规正式稿落地、传闻大行买入7Y国债等因素利多债市。全周债市收益率上行，国债、政金债利率曲线平坦化，信用债曲线陡峭化，10年国债收益率上行3.09bp至1.85%。 基金理财跟踪：理财规模回落，久期下行。截至01月04日，理财存续规模达到32.57万亿元，周度环比变化-306.43亿元。本周（截至1月9日）公募基金久期较12月31日降低0.02，久期分歧度持平。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1调整以后，买什么？...............................................................................................41.112月以来各品种和期限利率债有哪些值得关注的变化？.............................................41.2为什么会发生上述变化？......................................................................................51.3由短及长，缓图修复............................................................................................92央行买债不及预期，债市利率上行............................................................................103理财存续规模回落.................................................................................................124久期下行，分歧度持平...........................................................................................135风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：各品种各期限利率变化与当前位置(单位:bp).........................................................4图2：各品种各期限利差变化与当前位置(单位:bp).........................................................5图3：11月底以来国债曲线陡峭化..............................................................................5图4：11月底以来国开债曲线陡峭化...........................................................................5图5：近期国债曲线平坦化........................................................................................6图6：近期国开债曲线平坦化.....................................................................................6图7：近期期限利差开始收窄.....................................................................................6图8：年底资金出现波动............................................................................................6图9：1-3y利率债净买入（基金）(单位：亿元)............................................................7图10：1-3y政金债净买入（基金）(单位：亿元).........................................................7图11：2Y国债季节性.............................................................................................7图12：2Y国开债季节性..........................................................................................7图13：保险是超长端主要的配置机构(单位：亿元)........................................................7图14：20y以上利率债净买入（大型银行）(亿元)........................................................8图15：20y以上利率债净买入（保险）(亿元)..............................................................8图16：20y以上国债净买入（大型银行）(亿元)...........................................................8图17：20y以上国债净买入（保险）(亿元).................................................................8 图18：20y以上地方债净买入（大型银行）(亿元)........................................................8图19：20y以上地方债净买入（保险）(亿元)..............................................................8图20：政金债净买入（基金）(单位：亿元).................................................................9图21：7-10y政金债净买入（基金）(单位：亿元).......................................................9图22：1-3y政金债净买入（基金）(单位：亿元).........................................................9图23：3-5y政金债净买入（基金）(单位：亿元).........................................................9图24：2024年底开始期限利差持续收窄...................................................................10图25：2024年底短端利率率先见底.........................................................................10图26：10年期国债收益率上行3.09BP至1.88%......................................................11图27：10年国开债收益率上行2.75BP至2.03%......................................................11图28：国债期限利差扩大7.94BP至58.95BP..........................................................11图29：国开债期限利差持平在45.08BP....................................................................11图30：理财存续规模周度环比.................................................................................12图31：理财新发规模.............................................................................................12图32：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................13图33：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................13图34：理财产品破净率统计..............................................................