固定收益策略报告：蓄势之际，布局之时

中短债的主线逻辑。 虽然赎回费新规靴子落地，让债基悬了几月的担忧终于消散，被错杀的资产理论上该回血到9月初的定价，但现实却泼了盆冷水。30年国债开局即走跌，收益率一度冲到2.335%，脆弱的情绪面前，大家押注收益修复的底气确实被削弱了不少。站在当下，债市短期仍离不开“高波动”这个主题，避险资产自然扎堆在中短债。值得注意的是，3年内以内普信债的成交笔数占比已经在高位，达83%附近，去年3月中下旬及10月上旬都曾出现，彼时因持续下跌，债市悲观情绪在阶段顶点。 收益增厚手段的两条支线。 讨论点之一：银行次级债能否迎来定价修复？9月初赎回新规征求意见稿下发，5年国股行二级债新券收益约在2.15%，当下新券点位距离9月初还有6bp至7bp距离，赔率尚可。另外，银行自营集中接盘二级资本债，这一行为相对少见。可能的考虑是，赎回新规依旧对部分银行金市交易类委外基金账户起到约束作用，不排除金市降低委外持仓，选择自行交易银行次级债。若后续基金减持依旧有银行自营的承接，加之固收+基金规模扩张，对银行次级债配置需求产生支撑，该资产定价有较高企稳概率。讨论点之二：摊余成本法债基再度开放，会联动长信用行情吗？1月中旬至春节之前，摊余成本法债基将再度迎来集中开放，封闭期超过5年的产品规模预计在846亿。债市调整已然前置的情况下，若中旬行情迈入震荡，摊余成本法债基有望推动长信用债收益修复。 总体来看，赎回费新规落地后债市收益修复不及预期，反受权益牛市、长债放量及交易盘抛售多重扰动，30年国债顺势走跌。压力测试之下，二永债定价凸显韧性，10+5年二级债波动收窄至5bp以内。高波动与强定力并存，预示债市主线虽仍锚定中短票息资产，但在配置极度拥挤（3年内普信债成交占比触及83%高位）的背景下，市场博弈已悄然转向二永债与超长信用债。其一，银行金市成为国股二级债的“底气”。大中型银行合力消化市场抛盘，既有博取资本利得的考量，亦是新规约束下委外回归自营，存量再平衡的体现。随固收+基金增量入场，叠加定价较9月初仍有修复空间，若债市企稳，银行次级债胜率依然可观。其二，1月中旬至春节前，5年以上摊余成本法产品将迎来集中申赎与再配置，若利率债转配信用债确立，10月下旬的长信用行情有望复刻。此外，基金连续两月减持7年以上信用债，筹码出清程度类比去年8-9月，已为后续行情垫定了坚实的底部基础。 策略执行上，不少利好线索正在串联，债市的修复行情值得期待。首先，5年国股二级债的博弈机会已经浮现。目前2.21%至2.23%的点位，距离9月初的高点还有6bp至8bp的空间，建议把其中5bp作为核心盈利目标。其次，负债端稳定的账户，可以适当进场布局5年至7年高等级一般信用债（隐含评级AA+及以上）。去年10月下旬由摊余成本法产品带动的行情，有概率重演，建议提前卡位布局资本利得。另外，摊余成本法产品可以增持的tlac及证券次级债亦可关注，前者建议以5年作为关注标的，2.1%至2.15%是较为合适的关注点位。最后，负债端不稳定的账户，建议以二级资本债作为交易标的，快进快出，一般信用债配置可关注3年至4年隐含评级AA+及以上信用债，底仓配置依旧建议稳定持有3年内优质城投债。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、蓄势之际，布局之时.........................................................................3 1、中短债的主线逻辑........................................................................32、收益增厚的两条支线......................................................................7 图表目录 图表1：赎回新规落地，银行次级债的韧性显现....................................................3图表2：3年内中短债窄幅波动...................................................................4图表3：3年内信用债成交占比再次回归到高点.....................................................4图表4：最近一周，3年至5年信用债成交笔数有抬升迹象...........................................5图表5：做中短债的核心是为了票息..............................................................5图表6：1周左右时间，中短债策略整体跑赢久期策略...............................................6图表7：基金是增持中短债的主力机构，但净买入量不及12月底.....................................6图表8：3年内城投债适当下沉，基金买入力度相对可观.............................................7图表9：银行次级债的定价再次回归至10年国债加点30bp的上限....................................7图表10：银行自营罕见成为银行次级债的接盘对手方...............................................8图表11：1月中下旬开始，摊余成本法债基开放将迎来高峰..........................................8图表12：超长信用债利差目前在高位.............................................................9图表13：基金已经连续数周减持7年以上信用债...................................................9图表14：3年内信用债绝对收益在低位...........................................................10 一、蓄势之际，布局之时 1、中短债的主线逻辑 A股连阳，债市焦虑。2026年的第一个交易周，最让市场亢奋的莫过于上证指数走出史上首次“十六连阳”，7.7%的累计涨幅把“开门红”演出了史诗感。在风险偏好被极速拉升的环境下，债市对利好的反应总显得慢了半拍。虽然赎回费新规靴子落地，让债基悬了几月的担忧终于消散，被错杀的资产（如银行次级债）理论上该回血到9月初的定价，但现实却泼了盆冷水。30年国债开局即走跌，收益率一度冲到2.335%，脆弱的情绪面前，大家押注收益修复的底气确实被削弱了不少。深究这一波下跌，除了股债“跷跷板”效应，还掺杂了岁末年初冲量资金撤退、交易盘情绪宣泄以及长债供给压力等多重因素。归根结底，大家对“久期波段难做”的预期达成了一致——这正是2025年债市给所有人留下的最深刻教训。 值得庆幸的是，银行次级债这次表现出了极强的韧性。近一周，5年AAA-二级债波动控制在4bp以内，即便是10+5年这种往常的“弹性品种”也异常稳健，这跟去年的几次大调完全不同。回顾去年9月到12月那两波下跌，银行次级债收益上行幅度往往超过30年国债，尤其是10年期品种因为缺配置盘承接“摔得最惨”。这次能“扛住”，一方面是赎回费新规给了支撑，另一方面是固收+产品的规模扩张起到了缓冲垫的作用。 站在当下，债市短期仍离不开“高波动”这个主题，避险资产自然扎堆在中短债，但另外两个方向正悄然成为大家讨论的焦点：一是通过了压力测试的二永债，二是超长信用债。这种关注点的位移，很大程度上与近期摊余成本法债基的集中开放有关。下面我们从两个维度展开。 来源：iFind，国金证券研究所 中短债的“稳健”与“无奈”。中短债策略，几乎成了近期路演中唯一的共识。投资者动作之所以这么整齐划一，原因有二：一是怕重演去年一季度的“开门黑”，收益一回撤，全年交易心态将被打乱；二是权益市场涨势汹涌，得防着债基陷入“下跌与赎回”的恶性循环，起码先把久期缩回来，守住基本盘。这种趋同的防御心态，在中短债定价上体现得淋漓尽致。虽说3年内中高等级信用债的收益率离去年低点也就不到15bp，性价比谈不上多高，但其近一周波动就锁在2bp的窄区间里，足以说明大家“拿稳不动”的意愿有多坚决。 值得注意的是，3年内以内普信债的成交笔数占比已经在高位，达83%附近，去年3月中下旬及10月上旬都曾出现，彼时因持续下跌，债市悲观情绪在阶段顶点。 来源：iFind，国金证券研究所 3年内信用债绝对收益偏低，加之交易过于拥挤，正催化票息资产配置迈向3年至5年品种。近一周3年至5年城投债成交笔数达到819笔，高于去年周度均值及去年牛市氛围的成交水平。不过，与去年不同的是，3年以上城投债的配置稳定度在下降，这与化债政策的逐步退出后，中长久期城投债定价如何寻锚有关。 来源：iFind，国金证券研究所 增持5年内的信用债诉求很单一。拆分不同债券单周收益构成，AAA等级5年及以内信用债周度票息贡献普遍在4bp左右，而该品种城投债单周回撤则在6bp至11bp，高于相同条件中票的4bp以内，但只要持债时间足够长，票息累计回报在控回撤方面的优势将显现（这很好解释了为何3年内信用债足够拥挤后，部分资金愿意持有3年至5年信用债），并且相似票息贡献的基础上，10年或者30年国债单周超20bp亏损，更突显信用债的稳健。 意料之中的是，1月仅一个交易周，依靠控回撤和票息，中短信用债策略收益再度跑赢久期策略，若能在下沉策略适当增厚票息，如1年隐含评级AA城投债，组合相对收益会进一步得到提升。 来源：iFind，国金证券研究所 中短债增持主力是谁？基金是3年内信用债配置的主力，近一周净买入规模接近40亿，这是基金负债不稳与债市高波动，共同驱动的结果。然而纵向对比基金买入行为，开年首周买入量整体低于12月中下旬，或是部分基金开年直面赎回。 来源：iFind，国金证券研究所 有趣的是，若从下沉策略视角来观察机构布局，基金增持1年至3年AA(2)与AA-城投债规模则相对稳定，同时取代理财成为近几周连续净买入的机构。 来源：iFind，国金证券研究所 2、收益增厚的两条支线 中短债策略的盛行，折射出市场风险偏好的审慎。随着该赛道交易拥挤度递增，如何在维系流动性的前提下实现收益增厚，已成为债市核心关切，以下将从两个维度探寻超额收益的可能路径。 讨论点之一：银行次级债能否迎来定价修复？从经验区间来看，10年国债加点20bp至30bp一般构成5年国股行二级资本债老券定价区间，一般跌幅较大时，该期限二级债收益会上破加点30bp上限，正如去年11月中旬至12月。近期由于10年国债调整力度超过5年二级债，反而导致交易区间主动抬升，将5年二级资本债新券收益换算为加税前收益，目前定价已经在10年国债加点30bp上限，约在2.13%至2.15%。如果后续债市修复，有望观察到二级债收益回归正常交易区间。 此外，9月初赎回新规征求意见稿下发，5年国股行二级债新券收益约在2.15%（参考同期限国股行二级债老券收益乘以1.03换算），当下新券点位距离9月初还有6bp至8bp，赔率尚可。 来源：iFind，国金证券研究所 另外，从1年至3年国股行二级债交易对手来看，基金开年出现集中减持，规模达到71亿，创2024年10月以来新高，好在大型银行承接抛售，净买入为92亿，这是2022年有观察数据以来的新高；3年至5年国股行二级债净买入则集中在中型银行，单周买入达到16亿，为2022年12月以来高点。银行自营大规模买入银行次级债相对少见，因一旦扣除资本占用银行次级债实际利率不如利率债，其为何此时会接