股指强势开局债市略抗压，央行降息预期回落考虑做平收益率曲线

——股指强势开局债市略抗压，央行降息预期回落考虑做平收益率曲线 2 0 2 6-1-1 1 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08最新一期美联储会议分析+中央经济会议对比（P54-58） 逻辑与观点：股指强势开局债市略抗压，央行降息预期回落考虑做平收益率曲线 ◆资金面：资金价格回升但整体偏宽松，央行四季度货政例会继续透露审时度势，降息迫切性不强的预期，自中央经济工作会议后促进综合融资成本下降则调整为促进综合融资成本低位运行；但是本次会议未提资金空转。1月5日央行公告，12月净买入国债500亿与11月持平，如此对比央行中期主要流动性投放工具来看，较上月6500亿明显回落至3500。如此来看央行在货币政策有较为明显的退坡。当前10年期以下期限债券最强的核心支撑是资金中枢的下沉，但是PMI大幅反弹后宽松预期可能会进一步回落。目前资金中枢下移以及央行如果通过买债来替代降准投放流动性那么资金中枢可能会继续保持低位，但是若无降息预期则缺乏博弈想象力。综合判断资金可能维持1.25-1.3%附近。 ◆宏观数据与逻辑：12月PMI超季节性大幅回升逻辑延续，12月制造业PMI环比上升0.9个百分点至50.1重回扩张区间，非制造业PMI上升0.7个百分点至50.2，此次反弹扭转了10-11月的连续放缓趋势，且明显强于季节性。由于EPMI和BCI均出现放缓，市场预期差明显。这一反差可能受到了大企业PMI显著反弹1.5点，而小企业PMI收缩0.5点的综合影响。此外，建筑业PMI在连续4个月低于50后跃升至52.8或与四季度初政策性金融工具落地推动基建开工有关。12月PMI反弹主要受益于扩内需政策预期下的制造业产需改善、政策性工具带动的建筑业回暖，以及“反内卷”推进下的出厂价格好转。12月份韩国出口增速继续回升，其核心动力高度集中于全球人工智能（AI）热潮带来的半导体需求，2025年由于AI热潮的需求，韩国半导体出口同比大增22.2%，推动整体出口增长。如果剔除韩国半导体，1-11月韩国其余出口产品则基本没有增长，可以说韩国出口增速的回升基本依赖半导体一己之力实现回升。 ◆观点与策略：收官PMI指数大幅超出市场预期宏观逻辑延续，风险资产偏强开局强势，债市明显承压但略抗压。往前看，由于央行宽松动作更加讲究审时度势，故该份数据会压低市场对于央行降准降息预期。1月5日央行公告，12月净买入国债500亿与11月持平，如此对比央行中期主要流动性投放工具来看，较上月6500亿明显回落至3500。策略思路：PMI超预期后宽松预期料回落，资金面处于低位中短债失去博弈性价比，关注央行买债即可，超长端赔率出现，可考虑阶段性做平收益率曲线。 ◆风险因素：市场风险偏好大幅回升。 上期逻辑与观点：资金持续维持偏低位置，MLF净投放回落买债规模或明显扩量 ◆上期观点与策略：公募基金销售费用新规落地，关于债基的赎回费相关规定同《意见稿》维持一致，但是机构投资者持有满30天的债基赎回费收取标准可由基金管理人另行约定，新规自2026年1月1日开始实施，过渡期由6个月调整为12个月，由于前期过度交易，新规落地且回应了调研过程中的市场关切，故对于债市偏利好。周五公布的PMI指数大幅超出市场预期，债市明显承压。往前看，由于央行宽松动作更加讲究审时度势，故该份数据会压低市场对于央行降准降息预期。短期关注点，央行MLF续作方案净投放1000亿元，结合本月买断式回购累计净投放3000亿元，如果12央行买债能达到3500亿元则与11月中期公开市场资金投放相当，但这个水平落地也将是操作买债以来最大规模。策略思路：PMI超预期后宽松预期料回落，资金面处于低位中短债失去博弈性价比，关注央行买债即可，超长端赔率出现，可考虑阶段性做平收益率曲线。 ◆总体PMI反弹：12月制造业PMI环比上升0.9个百分点至50.1重回扩张区间，非制造业PMI上升0.7个百分点至50.2，此次反弹扭转了10-11月的连续放缓趋势，且明显强于季节性。由于EPMI和BCI均出现放缓，市场预期差明显。这一反差可能受到了大企业PMI显著反弹1.5点，而小企业PMI收缩0.5点的综合影响。此外，建筑业PMI在连续4个月低于50后跃升至52.8或与四季度初政策性金融工具落地推动基建开工有关。12月PMI反弹主要受益于扩内需政策预期下的制造业产需改善、政策性工具带动的建筑业回暖，以及“反内卷”推进下的出厂价格好转。12月份韩国出口增速继续回升，其核心动力高度集中于全球人工智能（AI）热潮带来的半导体需求，2025年由于AI热潮的需求，韩国半导体出口同比大增22.2%，推动整体出口增长。如果剔除韩国半导体，1-11月韩国其余出口产品则基本没有增长，可以说韩国出口增速的回升基本依赖半导体一己之力实现回升。 近期主要宏观经济数据26-1-W3 近期主要宏观经济数据25-12-W4 ◆当周公布LPR报价保持不变未超预期，规上工业企业利润下降，库存形态初步判断未被动补库，产成品存货4.6%的同比增速，明显高于同期营业收入1.6%的增速。这可能意味着，工业产品的生产速度在部分领域快于市场需求的消化速度，导致库存被动累积。海外方面，美国补发三季度GDP等数据，GDP环比折年率4.3%（消费贡献2.4，净出口贡献1.6），显著超出市场预期，并且与美国就业数据出现了显著的背离。对比历史数据有两个点值得分析：一是，美国经济环比折年率4.3%这个水平非常高，这个数据受到了消费和净出口的共同推动，从数据来看美国好像成为了一个出口+消费的国家；二是，从就业数据和经济增长来看，这二者不会出现长时间的背离。阶段性的背离可能是消费的后周期在发挥作用。看到明年上半年，美国经济可能会有一个回落过程，风险因素是美国服务业与制造业发生共振，那么如此美国经济增长仍可能保持高位运行。 近期主要宏观经济数据25-12-W3 ◆当周国内集中发布11月经济数据，除了失业率保持平稳其他主要经济数据均有不同程度的回落，70大中城市同比和环比均为负值，新房环比降幅收窄、二手房环比降幅持平。当周发布的数据偏弱一方面来源于，GDP目标增速完成压力不大政策收敛，消费补贴力度回落后消费回落；另一方面反内卷政策推动下供给收缩在生产和投资数据上的体现。往前看，这一逻辑有一定延续性，故12月数据可能表现仍旧不强，需要看到明年1-2月份数据在新的增速KPI下供需关系如何平衡，宏观政策发力节奏。 ◆海外方面，美国补发11月非农就业数据和通胀数据，数据本身指向劳动力市场正在失去韧性而通胀在明显回落。从就业数据来看，虽然11月非农就业数据好于预期，但是失业率在劳动参与率回升的情况下一并抬升，表明美国当前用工需求出现了明显疲软，现有岗位无法承接更多劳动人口就业。如果劳动参与率继续上升失业率则可能继续升高，这一点同样反映到新增就业人数绝对值偏弱的现象层面。通胀数据方面，CPI大幅超出市场预期的回落至2.7%水平，不过市场怀疑政府关门导致数据失真，甚至有分析认为明显出错。目前由于市场缺乏足够的证据表明11月通胀数据出错，因此这一分歧的弥合要到12月数据发布，即1月中旬。此外，当周日本如期再度加息。日本加息路径：1、2024年3月19号首次加息至0利率；2、24年7月13号二次加息至0.25%（间隔4个月）3、25年1月24号第三季加息至0.5%（间隔6个月）；4、25年12月19号第四次加息至0.75%（间隔11个月）。可以看出，日本持续加息，但加息价格在拉长。复盘日本加息：之前日本加息后全球均出现了系统性风险，共同的特征是日本在全球中周期尾部开始加息（第一次，20.8月加息，21年3月降息；第二次06年7月加息，2008年11月降息），但是本轮全球主要央行是降息周期，只有日本自己是加息周期（24年7月加息），故全球流动性应该会有个明显的缓释。但是，日本央行降息则意味着全球便宜钱正越来越贵，这对于资产估值并非好事。总体判断，本轮日本央行加息周期与全球主要央行处于降息周期有别，线性外推的准确率可能会大打折扣，黑天鹅的成分不足。但是可能在为未来金融资产培养了一个灰犀牛冲击的可能性。 近期主要宏观经济数据25-12-W2 ◆当周国内集中发布11月经济数据，外贸明显超预期符合我们此前判断11月外贸可能明显反弹的基本判断，未来外贸仍然面临走弱压力变数在于美国制造业补库，目前看美国原材料补库仍在持续。通胀数据一升一降，CPI主要由生鲜品带动环比回落强于季节性，可能受到10月份金银价格回落核心CPI出现走平；PPI通胀则出现了自2025年6月份最低点-3.6%回升以来同比增速的回落。金融数据方面，社融同比增速止跌回稳，贡献项目仍然是政府债发力，表内人民币贷款增速受制于地产端仍旧偏弱，M1继续回落可能主要受到了股指节奏的变化造成了资金活化程度的回落，地产端的影响已经明显弱化。此外政府债支撑下M2增速回落与社融增速回稳似与有一定违和但可不必深究，有意义的观察点在于社融何时回升而非走平。 ◆政策方面是当周重点，总量政策细节表述方面：一是，财政政策相比去年的细分定调偏保守。去年同样在更加积极的财政政策的大定调之下，表述为提高赤字率、更加给力、加大支出强度等等，而今年表述为保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。从表述看进一步提升财政赤字的可能性应该不大，财政赤字可能维持4%，超长期特别国债方面继续扩量的可能性也有待考究，乐观估计可能维持1.3万亿，不排除1万亿可能。二是，宏观政策细节加大逆周期+跨周期调节的表述较去年超常规逆周期调节有所弱化，灵活高效运用降准降息等的提法较去年适时降准降息也有所弱化。灵活高效运用实际上是弱化了降准降息落地的必要性，若非特别必要的话，可以不落地降准降息，其他工具也可以更灵活运用。综合判断12月降准降息可能性不大，第一观察窗口在1月份。三是，房地产在重点工作任务中位次靠后，着墨叫去年减少未提及止跌回稳。四是，改革部分纳入制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。关注下周可能召开的中央财办对于会议精神解读。 ◆当周发布规上工业企业数据，受到基数影响当月同比和累计同比均明显回落。整体来看10月营收和利润同比转负是10月经济数据的短期回踩在企业盈利端的体现，其中主要受到的量的影响，这与此前规上工业增加值同比增速明显回落对应。其中亮点是装备制造业和高技术制造业，显示目前国内产业升级推动的经济转型在持续。库存形态看，产成品库存与原材料库存同比增速一升一降，反映企业有被动补库特征较此前形态有所转弱。周天统计局发布11月份首份经济数据，制造业和非制造业PMI均低于预期，且均低于50%处于收缩区间，生产淡季特征明显。两个方面看，工业生产订单有所反弹，叠加库存回落，预计12月淡季工业生产整体偏弱不过仍有支撑；商务指数活动，建筑业回升但偏居民端回落较为明显，反映内需偏弱，预计12月份仍有延续。企业类型方面，中小反弹较多大企业回落，这一点可能在股指风格方面有所体现。 ◆海外方面，美国持续补发9月份宏观经济数据，零售端环比回落明显不及预期，耐用品好于预期，由于缺乏关键性数据，宏观数据对资产驱动不强。反倒是市场对于9月份非农数据发布后12月份降息预期有明显回摆，驱动点主要是美联储票委中对于12月份降息持开发态度的人数在增加。此外，特朗普将于12月份圣诞节前将宣布下一任美联储主席人选，市场对于白宫国家经济委员会主任哈塞特预期较高，因此也进一步对于未来更大幅度降息更为乐观。从FED WATCH看，市场对于未来降息路径倾向于12月降息1次（86.4%），26年4月份降