烧碱：偏弱震荡，PVC：偏弱震荡PVC

国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2026年1月11日 02 01 烧碱供应 观点综述 05 04 06 烧碱需求 PVC供需 基础知识和观点综述 烧碱观点：偏弱震荡 本周PVC观点：偏弱震荡 烧碱价格价差 烧碱核心矛盾 三大核心矛盾： 多头主要逻辑： 空头主要逻辑： 1、供应端减产意愿弱，需求虽然扩张但受低利润影响； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，潜在收益较高； 1、高供应、高库存。烧碱样本企业库存同比上升76%，春节期间仍会大幅累库； 2、氧化铝减产预期持续存在； 2、出口扩张，但增速放缓，50碱-32碱价差结构支撑有限； 2、烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，2026年检修或减产可能超预期。 3、未来1年会有新增产能，实际增量预计3%左右。但大部分非铝下游需求仅维持2-3%的增速； 3、海外氯碱装置的停产，出口市场持续扩张。 3、交割区域变化及交割升贴水改变； 烧碱03基差走弱，3-5月差走弱 虽然出口市场仍有支撑，但也面临结构调整 ◆2025年1-11月烧碱碱累计出口量374万吨，同比+36.7%。 ◆湿法镍发展迅速，氧化镁沉淀工艺或有大面积应用，未来对烧碱产生一定替代。 资料来源：同花顺，platts,国泰君安期货研究◆韩国LG化学计划在3月至5月期间对其位于丽水的两条烧碱生产线进行计划内检修，CA 1生产线（年产能22.5万吨）和CA 2-2生产线（年产能17万吨）已安排检修。其中CA 2-2生产线将于3月开始停工31天，CA 1生产线将于4月开始停工30天。 东北亚FOB价格下滑，目前350美元/干吨左右 目前东南亚到岸价烧碱价格为400美元/干吨，较12月23日下跌20美元/干吨。 目前市场讨论非常少，东南亚客户仍未开始对现货订单进行新的询盘。 山东-广东区域套利空间尚可，片碱-液碱价差尚可 ◆片碱-液碱价差上涨，利多烧碱 50碱-32碱价差下滑，利空烧碱 ◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。 ◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差10元/吨，利空烧碱。 烧碱供应 市场结构为产量上升，库存上升 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存49.52万吨(湿吨)，环比上涨1.96%，同比上调76.03%。 中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为86.8%，较上周环比+0.4%。 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存49.52万吨(湿吨)，环比上涨1.96%，同比上调76.03%。本周全国液碱样本企业库容比28.22%，环比下跌0.69%；本周华北、华中、西南库容比环比上涨，西北、华东、东北、华南区域库容比环比下滑。 烧碱1月检修偏少 2026年烧碱仍持续投产，产能增速超3% 2026年1月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑 ◆山东边际装置成本计算=1.5*240(原盐)+2300*0.65(网电电价)+400(人工、折旧)-0.886*（150）(氯气)=2122 液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限 ◆液氯价格大幅补贴，会影响烧碱企业的综合利润。由于开停工成本和检修成本低，一旦综合利润亏损，烧碱企业往往会通过降低开工负荷来减少亏损。 ◆当前液氯仍处于正常波动区间。 耗氯下游：环氧丙烷开工稳定，利润不亏损 耗氯下游：环氧氯丙烷开工稳定，利润回升 耗氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷开工稳定，利润回升 烧碱需求 2025年氧化铝产能大扩张，新增产能预计950万吨 ◆2025年截至11月，全国已实现氧化铝新投产能830万吨，主要集中在山东、河北、广西区域。山东区域在上半年实现150万吨产能净增，河北区域在2-3季度实现480万吨新产能投产，广西地区在一季度实现200万吨新产能投产，以上新投产能均已实现正常量产。 ◆预计2025年仍有170万吨产能拟投（其中山东50万吨扩能技改，广西广投120万吨），但具体实现进度需根据行情及政府审批进展不断跟进，不排除延迟跨度到2026年投产的可能。 2026年上半年氧化铝投产较为集中，全年新增产能或达到1390万吨 ◆2026年全国待投氧化铝新产能预计在1390万吨（包含25年未投新产能），其中南方市场新投产能占比76%，北方市场待投产能占比24%。预计南方的新产能投产时间更可能集中在上半年，北方市场更可能在下半年。 ◆广西防城港中丝路240万吨产能和广西隆安和泰120万吨产能预计26年年初投产，11月下旬开始备碱。按每100万吨氧化铝灌槽+备货需要2.5万干吨烧碱来计算，未来2-3个月广西地区烧碱缺口达到9万干吨。 氧化铝开工高位，库存上升，利润亏损 氧化铝装置未来存在减产预期 负反馈逻辑推演 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩 纸浆新产能持续投产 成品纸行业开工稳定 粘胶短纤开工上升，印染开工下滑 水处理行业开工下滑 三元前驱体行业产量下滑 PVC价格价差 PVC核心矛盾 三大核心矛盾： 多头主要逻辑： 空头主要逻辑： 1、低利润，但国内企业仍无法大规模产能淘汰； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低。2、烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，2025年12月山东边际装置接近现金流成本。且PVC2026年年无新增产能投放。3、海外氯碱装置的停产，出口市场持续扩张。 1、高供应、高库存。PVC社会库存样本同比增加近40%，春节期间仍会大幅累库；2、需求端内需偏弱，地产需求难有明显改善；3、出口增速放缓，出口退税导致出口竞争力减弱。 2、库存高位，仓单高位； 3、期货远月升水幅度较大。 PVC主力合约基差震荡走强。 PVC供应和需求数据 PVC开工环比上升 PVC2026年1月检修减少 2026年PVC除嘉化产能释放外，无新增产能 2025年PVC有较多产能投产，基本都已投放。2026年PVC无新增产能。 氯碱装置综合利润回升 1、2025年12月，烧碱自身也因为氧化铝低利润导致产业链负反馈，利润持续压缩，氯碱企业综合利润创近几年新低，山东氯碱企业出现亏损，其程度甚至触及现金流成本线。 2、西北氯碱一体化装置利润低位，但冬季又是氯碱企业传统检修淡季，利润对供应的影响被弱化。 PVC生产企业累库，社会库存高位，且持续累库 PVC下游开工整体环比下降 PVC出口预期转弱 ◆2025年11月PVC出口量在27.53万吨，出口均价在589美元/吨，1-11月出口累计350.91万吨；单月出口环比下降11.78%，同比去年同月增加29.64%，累计同比增加47.17%。 ◆印度仍然是我国PVC出口最重要的目的地。 ◆自2026年4月1日起，取消PVC等产品增值税出口退税，未来将导致PVC竞争压力增加。 PVC出口——东南亚和中亚需求稳定 仓单下滑，但仍处于高位 总结 1、烧碱、PVC都面临供应过剩、库存偏高、利润偏低情况。2025年年底二者都采取了降负措施，但受冬季检修淡季的影响，整体供应端减产力度仍较弱。春节期间均面临大幅累库的压力，使得2026年上半年需要持续消化高位库存。 2、国内氯碱产能虽然亏损，但大规模产能淘汰难度较大，因而低利润情况下，PVC和烧碱减产能够带动利润的快速修复，但暂不具备3个月以上的持续性。 3、需求端烧碱面临氧化铝低利润导致的负反馈，PVC面临地产需求持续偏弱的格局； 4、估值角度，二者在2026年都有很多支撑因素。烧碱本身波动率较大的特点，近几年的年内波动率均超过30%，远期期货价格在2150-2300之间存在多配的价值。而PVC虽然利润大幅亏损，但远期升水又限制了市场交易低估值因素的空间。 5、总之烧碱、PVC2026年或以宽幅震荡市为主，受检修预期、差别电价以及反内卷情绪影响，持续下跌空间有限，但在基本面出现实质性好转前，持续上涨难度也很大。价格弹性上，烧碱强于PVC。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 THANK YOU FOR WATCHING