日本失去全球最大净债权国地位——纸面繁荣下的结构性困境

国际合作部何岩浩 2026年1月7日 日本自1991年起连续占据全球最大净债权国地位，但在2025年接连被德国和中国超越，目前位居第三。这一格局变迁不仅是数字层面的排名更迭，更折射出其债权国模式的结构性隐忧。日本已形成“货物贸易逆差+投资收益顺差”的经常项目新格局，但投资收益缺乏日元回流动力，同时国际投资净头寸中直接投资占比偏高导致资产流动性不足，证券投资占比收窄削弱了资金灵活调配能力，叠加经济基本面疲软等因素，日元贬值压力持续加大。日元依靠庞大净债权国地位形成的“避险属性”显著弱化，而通过抛售美元维持汇率的方式将持续消耗对外净资产，难以形成长期支撑。这均表明日本债权国地位的内涵已发生实质性变化，其可持续性面临多重结构性挑战，需重新审视其全球债权国地位的真实实力与潜在风险。 一、收入来源角度看，维系日本净债权国的经常项目顺差结构发生调整，由货物贸易顺差变更为投资收益顺差。 货物贸易顺差曾是日本经济崛起与债权国地位形成的核心支柱，但出口竞争力下降以及进口成本上升使货物贸易逆差逐步常态化。上世纪70-90年代，日本凭借汽车、电子等优势产业的强大出口竞争力，持续实现大规模货物贸易顺差，为海外投资积累了充足的外汇储备，是日本成为最大债权国的核心支柱。然而，这一格局在21世纪后逐渐逆转，尤其是2022年以来，日本连续3年出现货物贸易逆差，标志着货物贸易收支已从传统优势领域转变为经常项目的拖累因素。日本货物贸易逆差的形成是内外部因素共同作用的结果。从进口端看，日本作为资源匮乏的岛国，能源、食品、原材料等关键物资高度依赖进口，自给率处于较低水平。2022年俄乌冲突引发的全球能源价格上涨，叠加日元贬值导致的进口成本上升，进一步放大了货物贸易逆差规模，当年日本货物贸易逆差达到15.5万亿日元的历史峰值。从出口端看，日本传统优势产业竞争力持续下滑，汽车、电子等行业面临中国、韩国等国家的激烈竞争，而在智能电车、AI、光伏等新兴产业领域进展缓慢，缺乏引领全球市场的新产品，导致出口增长乏力。 数据来源：Wind，大公国际整理 在货物贸易收支顺差收窄直至转变为逆差的背景下，海外投资收益顺差逐步成为日本经常项目维持顺差的关键力量。尤其是2011年之后，日本经常项目顺差几乎全部由投资收益顺差支撑。2024年日本经常项目顺差为28.7万亿日元，较上年的22.2万亿日元进一步扩大，其中，投资收益顺差高达39.7万亿日元，在弥补了货物贸易逆差、服务贸易逆差和经常转移逆差后，仍支撑日本经常项目实现了顺差的增长。细分投资收益的结构，除雇员报酬外，日本经常项目投资收益主要包括直接投资、证券投资和其他投资的投资收益，其中直接投资的投资收益在2018年超过证券投资收益部分，成为驱动经常项目投资收益顺差的主要力量。 数据来源：Wind，大公国际整理 这一转变标志着日本已从“生产驱动型债权国”转型为“投资收益驱动型债权国”，其债权国地位的维系高度依赖海外资产的收益创造能力。根据国际收支发展阶段理论，日本已经从“年轻债权国阶段”迈向“成熟债权国阶段”，其核 心标志就是贸易转为逆差。日本国际经济角色从一个依靠商品竞争力赚取外汇的“生产者”，转变为一个依靠存量资本赚取回报的“食利者”，但这也使得其净债权国地位的维系愈发的依赖资本的获利能力，存在一定被动性与脆弱性。一方面，投资收益规模取决于海外净资产的规模（存量）和这些资产的投资回报率（收益率），将日本的经济命脉与全球资本市场表现、东道国经济状况紧密绑定，造成其外部收入更具波动性和不确定性。另一方面，这种模式掩盖了国内产业活力下降的事实，形成了一种虚假的繁荣感。巨大的投资收益数字掩盖了日本国内产业升级乏力、新经济增长点缺失的根本性问题。日本经济看似通过“钱生钱”的金融游戏维持着国际收支平衡，实则国内的“生产性”引擎正在失速。 二、存量结构角度看，日本对外净资产结构以直接投资为主导，存在本土投资吸引力以及资产流动性下降的问题。 日本国际投资净头寸的结构特征核心表现为直接投资占比偏高，证券投资占比相对较低且呈现收窄趋势。从投资形式看，截至2024年底，日本对外直接投资净资产占对外净资产的比例达到56.0%，证券投资净资产占比仅为27.0%。直接投资方面，上世纪80年代日本经济泡沫破灭后，国内投资机会匮乏，企业 为寻求更高回报率，纷纷加快海外直接投资步伐，通过在海外建立生产基地、并购当地企业等方式拓展国际市场，形成了“本土研发+海外生产+全球销售”的产业链布局模式，不断推高直接投资在海外资产中的占比。证券投资方面，2014年前，证券投资曾是日本海外投资的主要形式，占比一度超过50%，但此后随着直接投资规模的快速扩张，证券投资占比持续下降。对外证券投资占比收窄的主要原因包括，一是全球低利率环境降低了债券等固定收益类证券的投资回报率，削弱了其对日本投资者的吸引力；二是日元贬值导致美元计价证券的本币估值波动加大，投资风险上升；三是日本企业更倾向于通过直接投资实现产业链整合，获取长期稳定的收益，而非短期证券投资收益。 数据来源：IMF，大公国际整理 与日本直接投资海外资产大幅上涨相对的是本土吸引力的大幅下降。与企业加快出海形成鲜明对比的是，在人口老龄化、需求饱和、通缩压力的环境下，削弱了国际投资者对日本经济和日元资产的长期信心，外国对日本本土直接投资存量在G20国家发达国家中显著落后。从绝对规模来看，截至2024年，日本外商直接投资存量规模仅为3,402亿美元，相较美国17.8万亿美元、中国3.6万亿美元和德国2.2万亿美元的体量显著落后。从相对规模来看，这一存量仅占日本同期GDP的8.5%，在G20国家中居于末位，远低于G20中其他发达国家52.5%的水平，凸显出日本本土市场对全球资本的吸引力已降至历史低位。这进一步反映了当前日本经济存在的结构性矛盾，即本土产业“空心化”加剧，就业岗位增长乏力，国内消费与投资活力受到抑制。 数据来源：IMF，大公国际整理 国际投资净头寸中证券投资净资产和储备资产占比整体收窄，使日本海外资产面临流动性下降的问题。证券投资与储备资产向来是具备高流动性的核心品类，这类资产能够在市场波动、资金回流需求升温等场景下快速变现，为日元汇率提供关键支撑。而随着二者占比持续收窄，海外直接投资等低流动性资产的占比相应提升，这类资产多投向海外生产基地、实体企业股权等领域，不仅变现周期长、交易成本高，还易受东道国政策、产业周期等因素约束，难以快速响应本土资金调度需求。当全球风险事件爆发或日本面临资金回流需求时，资产流动性的弱化会导致日本海外资金回笼效率大幅降低，既无法及时形成有效的日元需求以支撑汇率，还可能因资产处置滞后加剧跨境资金流动的不确定性，进一步放大海外资产配置的潜在风险。 数据来源：IMF，大公国际整理 三、波动消耗角度看，日元面临持续贬值压力下将对海外净资产构成持续消耗。 投资收益中日元回流的缺失无法构成实际需求，因此呈现出日本经常项目顺差但日元长期贬值的情况。投资收益细分项目来看，直接投资收益（24万亿日元）主要包括股息和准公司收益提取（12.4万亿日元）、再投资收益（11.6万亿日元）和利息收益（625亿日元）。其中，再投资收益主要是以“留存收益形式”存在，并未以货币形式汇回本土。证券投资收益（14.3万亿日元）主要包括股权和投资基金份额收益（-2,428亿日元）以及利息收益（14.5万亿日元），其中利息收益大部分很有可能是为了谋求复利而未真正兑换成日元流回本土，而是以外币形式再投资。据2024年数据简单计算来看，约65%的投资收益并未形成真正的日元购买需求。于是，在投资收益顺差取代贸易顺差成为日本维持高额经常项目顺差的主要动力后，也使日本呈现高额经常项目顺差但日元仍长期贬值的状况出现。2013年至2024年，日本共实现经常项目顺差203万亿日元，占GDP比重为40.3%，但同期日元贬值近50%。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 日本极低利率使其成为全球融资货币，也成为期间日元贬值的重要推手。为应对石油危机后的高通胀与经济过热，日本央行大幅加息，彼时的央行政策利率 贴现率（Basic Discount Rate）在1980年一度升至9.0%，此后1990年日本泡沫经济顶峰时仍维持在6.0%，是战后日本利率的高位区间。泡沫经济破裂后，日本陷入通缩与经济衰退，央行开启持续降息进程，1995年贴现率降至0.5%。1999年日本央行政策利率由贴现率转向无抵押隔夜拆借利率，并引导无担保隔夜拆借利率“尽可能低”以向市场提供充裕流动性，开启了日本首次零利率政策。因此，从1995年央行政策利率首次掉落1%以下，此后30年时间日本央行政策利率均维持在极低水平。在日本海外庞大的净资产托底，加之极低利率的催化下，引发大规模日元套息交易，即投资者借入低息日元后兑换为高息货币（比如美元），并投资于高息资产（比如国债），从而赚取两种货币对应的无风险息差。尽管日本央行自2024年退出负利率并逐步加息，但日本作为全球利率的洼地，与美国的利差仍处于相对高位，使得套息交易的反向平仓压力相对有限，叠加日本当前内外交困的政局、疲弱的经济复苏态势、持续的贸易逆差，以及高企的政府债务等多重结构性压力，多重因素共振下，日元的贬值压力始终难以缓解。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 为应对日元贬值压力，日本财政部多次采取抛售海外资产、直接干预汇市等方式托底汇率，但这种方式具有不可持续性。2022年-2024年间，根据日本财政部数据显示，日本累计抛售24.5万亿日元的海外资产（约合1600亿美元），但对日元的支撑力度有限。尤其是2025年12月19日，日本央行加息25个基点至0.75%后，日元并未得到提振反而延续贬值趋势，日本财政部相关人员在此后也多番表态，暗示将出手干预汇率。然而，这种干预措施目前看来并不能有效缓解日元贬值压力，持续抛售将进一步削弱资产流动性与收益创造能力，导致对外净资产规模面临缩水，还会形成“贬值压力-抛售资产-净资产缩水-汇率支撑进一步弱化”的恶性循环，并从根本上削弱其债权国地位的稳定性。 综上所述，日本全球最大净债权国地位的让位，并非简单的排名更迭，而是其长期积累的结构性脆弱在内外环境变化下的集中体现。从经常项目结构看，日本已从“贸易立国”转向“投资收益立国”，虽维系了账面顺差，却掩藏着国内产业竞争力下滑与外部收入波动性加剧的风险。从对外资产结构看，直接投资占比过高而证券投资收窄，导致海外资产流动性下降、本土投资吸引力疲弱，进一步削弱了经济的内生动力与抗风险能力。从汇率与资产互动看，日元因回流不足与套息交易盛行而持续承压，为稳定汇率而抛售海外资产的做法，更可能陷入“贬值—消耗资产—支撑弱化”的恶性循环。因此，日本看似庞大的净债权，实则建立在日益脆弱的收益结构与资产形态之上，其全球净债权国地位的可持续性正面临深刻挑战。未来日本若不能有效推动产业升级、提升本土吸引力并优化对外资产配置，其净债权国地位恐将继续褪色。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。