价格阶段性修复，货币政策需保存宽松定力

服务项内涵的黄金价格上涨。不含金价的核心同比0.83%，较上一期小幅放缓，且从历史数据看也不在显 12月PPI同比-1.9%，较11月降幅收窄0.3个百分点，其中0.2个百分点新涨价因素贡献，说明PPI有实质性好转。12月PPI环比0.2%，高于近几年季节性均值的-0.2%，价格上涨动能持续，但2026年1月，PPI翘尾因素将陡降至-1.5个百分点，必然导致PPI同比数据显著走低。然而，只要内生的修复进程能够延续，这种统计层面的基数效应就不会改变PPI企稳回升的实质趋势。到二季度，随着翘尾因素的收窄，PPI有望转正。我们强调价格真正的改善，应来自居民收入预期改善与终端需求增长驱动的“需求扩张-企业补库-价格上涨”正向循环，而不是单纯依靠去年同期低基数的统计红利，抑或国际大宗商品价格（主要是有色金属）的输入性因素驱动。（详细分析见前期报告《影响经济的两大因素分析和2026年经济展 望》）。由于12月数据披露不完全，从7-11月数据看，虽然PPI中下游行业有小幅修复，但反弹幅度远小于上游行业。中下游行业可能面临着原材料成本上涨和出厂价格无法提升的双重挤压。在营收端无法通过提价转移成本的情况下，行业毛利率将遭到侵蚀，特别是部分缺乏品牌护城河、由于产能过剩导致议价权缺失的中下游子板块，四季度盈利预期存在下修风险。从宏观视角看，当前价格端阶段性得到了一定的修复，但有效需求不足的制约依然明显，通胀回稳的基础尚不牢固。因此，在政策层面，维持货币宽松惯性，适时降低政策利率保持流动性充裕，推动实际利率向真实利率靠拢，进一步激发投资和消费等需求，仍具有较强的必要性。图表1：不含黄金的核心CPI走势（%)数据来源：ifind，金融街证券研究所图表2：PPI环比季节性（%)数据来源：ifind，金融街证券研究所-2.0-1.00.01.02.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年图表3：PPI翘尾因素预测（%)图表4：上中下游行业对PPI的拉动（%)-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10CPI:不包括食品和能源:当月同比核心CPI（不含黄金）：同比 -3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5-3-2-2-1-12024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。