2025年12月价格数据点评：物价的上行周期或已开启

物价的上行周期或已开启 固定收益研究团队 ——2025年12月价格数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002事件：国家统计局公布2025年12月价格数据，12月PPI环比+0.2%，且连续3 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 个月为正，是2022年以来的首次。 市场共识其实只是“结束通缩”，而非“进入通胀”尽管市场对物价讨论很多，但市场共识，其实只是“结束通缩”，而非“进入通 胀”。市场主流预期：2026年上半年PPI同比负增速收敛，随后PPI同比回升至0%左右，但这并不是“物价回升”，市场主流预期，其实是“物价走平”，即PPI定基指数，持续走平。以长期短幅震荡的PPI定基指数，做PPI同比，即可得到市场预期的：“2026年上半年PPI同比负增速收敛、下半年PPI同比0%、全年PPI同比-0.6%”。市场预期的实际是：物价结束了“负增速”，物价将进入“0%增速”，但市场并未预期物价会“正增速”。 物价将进入“正增速”，是2026年的预期差之一我们在2025年四季度提示，物价将进入“正增速”，这是2026年的预期差之一， 我们的主要逻辑是：1、反内卷限制物价下行，市场选择一些类别开始涨价。这一逻辑，与国家队的 逻辑是类似的，国家队并非主动拉高指数，而是阻止指数的每一次下跌（2024.9、2025.4），市场在相信指数企稳后会自行选择看好的板块和行业，结果是市场选择的科技板块，或与国家队的风格并不相同。2、物价拐点，滞后于政策拐点。2008年11月政策拐点（四万亿出台），然而物 价指数却持续下跌，等到2009年5月，物价指数才开始止跌企稳，滞后政策拐点半年。2009年的强政策刺激，物价拐点同样滞后半年。本次弱复苏，物价拐点滞后政策拐点1年，也在合理区间。2024年9月是本轮 相关研究报告 的政策拐点，滞后1年的2025年9月，出现物价的止跌回升。2025年10月开始，PPI环比+0.1%，之后11月、12月分别为+0.1%、+0.2%，初步确认物价进入上行通道。3、海外宽财政，导致货币贬值、实物资产价格上涨。全球宽财政、法币信用下 《PMI超预期回升对2026年市场的启示—2025年12月PMI数据点评》-2025.12.31 降，进而导致以法币计价的实物资产价格上升。当前这种趋势，类似罗斯福新政之后到1980年里根经济学之前出现的趋势性通胀。其背后的原因是在贫富分化与经济疲软的背景下，美欧日等国家均选择凯恩斯主义的宽财政，一方面刺激经济，另一方面用财政换选票。最开始上涨的是金银，然后会扩散到有色，最后会扩散到石油。4、“双碳”引领，新一轮“去产能”或在箭在弦上。12月中央经济工作会议提 《工业企业利润承压，新动能支撑作用持续显现—2025年11月工业企业利润点评》-2025.12.30 《2026年债市展望：10年国债收益率或 重 回2%-3%波 动—固 收 专 题 》-2025.12.27 出“双碳”引领，并将环保部分提前至任务的第六位，具体部署的第一句是“深入推进重点行业节能降碳改造”。需要注意，“双碳”引领与“反内卷”是两件事情：反内卷的意图是阻止物价的下行，而“双碳”引领则是以环保为抓手推进落后产能的退出，与2016-2017年供给侧结构性改革中“去产能”的逻辑类似。5、结论：我们并不预期PPI环比能够类似2016-2017年月均值+0.4-0.5%，也不 预期能够类似2021年月均值+0.8%。我们预期，PPI环比只需要达到0.15-0.20%，即可实现PPI当月同比回升至正常化区间，这将远高于市场预期的2026年下半年PPI当月同比0%。 物价走平预期，是2025年“非科技”滞涨的关键2025年“非科技”普遍滞涨的关键原因或为“非科技”本质就是经济周期。市 场预期2026年物价继续横向震荡（再次强调，PPI同比的负增速收敛，不是物价回升），即预期周期在2026年仍在底部。但我们认为随着物价方向的向上，会逐渐确认周期上行或已启动。 债市观点：物价回升，将构成2026年债券收益率上行的基本面债券收益率上行，最终总是要看到“名义经济增速”回升；在“实际增速经济” 走平（第二次L型一横）的情况下，2026年的物价回升，成为债市定价的关键，与2016-2017年实际GDP走平、名义GDP上行逻辑类似。我们认为，如果PPI环比能够维持0.15-0.2%，则物价同比回升至2%只是时间问题。那么“潜在通胀2.0%”，将构成10年国债的下限，因此我们认为10年国债波动区间为2-3%，10年国债中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn