中国的产能过剩困境

中国的产能过剩问题 签名 高库存、价格下降和未充分利用将迫使当地生产者寻找替代的海外市场——这是反通胀政策的非预期后果。因此，化肥、家用电器和集成电路看起来很脆弱。 亚洲信用研究 罗安娜·舟+852 2903 2625 roanna.chau@barclays.com 汇丰银行，香港 Jit Ming Tan, CFA+65 6308 3210 jitming.tan@barclays.com 摩根大通银行，新加坡 反直演问题这项政策旨在打破中国国内的价格战、产能过剩和利润侵蚀的循环。由于中国经济增长由供给侧驱动，对制造业的产业政策支持其扩张意味着大部分额外产出将不得不出口到国外。因此，我们预计这种货物（中国出口）的流动将在2026年加速并扩展到更多行业。 伊姆蒂亚兹·谢夫丁+65 6308 4906 imtiaz.shefuddin@barclays.com 摩根大通银行，新加坡 追踪和绘制行业面临显著产能过剩的行业包括水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂离子电池、新能源汽车和太阳能电池。同时，化肥、家用电器和集成电路等行业的脆弱性正在增加。 亚洲信贷策略 前进保存，CFA+65 6308 3116 avanti.save@barclays.com 巴克莱银行，新加坡 方法我们从中国的五年计划入手，识别那些可能受益于战略关注并被指定为经济发展核心的优先部门/行业。然后，我们收集了一整套数据点以捕捉贸易性能和潜在的生产动态。 中国经济 张颖+852 2903 2652 ying.zhang3@barclays.com 摩根大通银行，香港 设计过剩产能 一项新的国内政策...术语内卷化(内卷,内卷)指的是过度竞争的循环，其中企业在不获得相应回报的情况下投入越来越多的努力和资源。在中国的经济背景，这表现为价格战、产能过剩和利润率侵蚀。反倾销运动是北京为打破这一循环而采取的政策回应。它力求通过监管措施、产能优化和市场纪律来遏制非理性竞争、恢复盈利能力并稳定产业发展。 ...带来了一些意想不到的后果。首先，按预期一些国内玩家的结果可能是积极的由于更严格的监管可能促进更健康的市场动态并鼓励更可持续的商业实践（具体而言是补贴驱动竞争、定价策略和促销活动），其次，国内生产商将不得不应对更高的 库存、价格下降以及潜在的利用率不足，加上国内需求疲软，这反过来可能会迫使它们寻找替代的海外市场——这是一个非预期的后果。因此，我们预计这种货物流动（中国出口的货物量）将在2026年加速并扩展到更多领域。反过来，对于世界其他地区来说，正在进行的反通胀运动可能会越来越像是在承受“过剩产能去库存”的影响，在我们看来。 映射和跟踪这些转变我们讨论了一种简化的方法来跟踪和识别可能受到这些发展影响的中国的行业/产业。我们首先回顾了国家经济发展战略的核心——五年计划：国家优先事项、行业/产业路线图，以及地方政府/国企/私营部门的政策框架，以协调战略和分配资源。然后，我们检查了各行业/产业/产品类别的出口量和价值，这有助于我们识别出正在经历显著增长或衰退的行业和产品。 为了提供额外的背景信息，我们接着加入了诸如生产者价格指数（PPI）、产出水平、产能利用率及存货数据，这些共同提供了关于价格趋势、生产实力和供 需状况的洞察。对于出口量，我们使用两个基准——两年平均值和五年平均值——对PPI、产出和利用率数据进行了历史比较。对于出口额，我们比较了2024年的平均值与2025年年初至今（YTD）的平均值，以评估近期表现。 第一步：五年计划 五年计划中有很多线索。中国的产能过剩问题不仅与生产周期有关。它们是由特定的政府政策造成的：五年计划（图3)制定经济发展战略方向，突出重点优先领域/产业，同时详细说明了一系列政策工具、法规和激励措施（补贴、 向这些地区提供低成本融资、税收优惠) 确实，我们发现近年来这种动态导致全球性供过于求，并在电动汽车、太阳能和化工等行业引发激烈的价格战，给生产商带来持续的压力，迫使一些企业削减产能。 最新计划不改变这种模式。中国的经济战略，如其在最新五年计划以及最近的第四次中央全会，仍然集中于制造业实力和投资，而非将经济转向消费驱动型模 式。该计划强调“高质量发展生产力”（数字技术、芯片、人工智能），并保持制造业的先进性 分享 说白了，行业重点可能会从已经解决的绿色技术（可再生能源、电池、电动出行）稍微转向数字技术、芯片和人工智能，但建设工业生产能力方面的重点仍然保持。 第二步：导出PPI数据 出口量显示向绿色技术和先进制造业的结构性转变 中国出口量呈现混合态势，新兴领域增长强劲，传统产业则趋于低迷或下降。对比出口量的2年平均值与之前的5年平均值，数据凸显出正向绿色技术和先进制造业的结构性转变，其中新能源汽车、太阳能和半导体引领增长。 新能源汽车出口激增，电动汽车、纯电动汽车、插电式混合动力汽车和非插电式混合动力汽车的出口均实现三位数增长。同样，太阳能电池板的出口也录得约170%的急剧增长，反映了全球对可再生能源需求的增加。集成电路继续保持上升趋势，出口量在2年与5年平均值的比较中增长了26%，得益于中国半导体产业的雄心。事实上，2025年前9个月的出货量达到449亿件，同比增长29%。 传统行业展现更为稳健的增速。2024-2025年前累计(与五年平均相比)，钢铁出口增长了约75%，而纺织品则保持稳定，增速大致在30%左右。相比之下，电子硬件及相关产品，如平板电脑、笔记本电脑、CPU和液晶显示器，出口出现低双位数下滑，显示出对传统技术产品的压力。另一方面，家用电器则支撑了家用出口产品的增长 电子。空调、冰箱和洗衣机等家用电器录得两位数增长，与IT电子表现较弱形成对比。 能源出口情况不一。过去两年汽油和柴油的产量下降了35-50%（与五年平均值相比），而航空煤油产量暴涨了80%。建材总体持平，除了水泥出口激增了105%。在金属方面，铜及铜产品产量上升了51%，氧化铝出口激增超过200%。 其他地区，化肥出口总体下降了约30%，其中尿素下降50%，而硫酸铵则表现出60%的增长。药品出口则波动不定。疫苗暴跌90%（可能是新冠疫情后正常化所致），而抗生素和绷带则录得个位数中位数的增长，绷带增长了23%。 出口值追踪量级趋势；分化源于“高端化” 比较2025年的平均出口价格与2024年的价格可以看出，虽然出口额通常跟隨数量趋势，但存在由价格变化和产品组合。在一些行业，更高的价格或升级到高端产品放大了出口价值增长；在另一些行业，下降的价格抵消了出口量的增长。 在汽车领域，与电动汽车相关的产品出口值增长超过了数量增长，表明平均价格更高或转向高端产品。值得注意的是，非插电式混合动力车的平均出口价格增长了54%，而插电式混合动力车则出现了125%的大幅增长。 制药行业也出现了急剧分化：尽管疫苗出口量大幅下降，平均价格同比上涨了62%。 化肥出口呈现类似模式。年初至今出口价格上涨51%，尿素价格飙升1471%，尽管出口量下降50%。这一趋势反映了政府优先保障国内供应的政策，导致化肥出口减少。 在家用电子产品领域，整体出口价值增长有限，仅限于个位数，只有吸尘器实现了低双位数的增长——这可能是由于对人工智能赋能的智能型产品的需求所驱动。 相反，几个类别经历了显著的价格下跌，包括香烟（-27%）、钨产品（-11%）、煤炭和褐煤（-19%）、焦炭和半焦（-35%）、汽油（-21%）、柴油（-19%）、铁合金（-23%）、手机（-22%）、集装箱船（-25%）和电视机（-29%）。煤炭、焦炭、铁合金和燃料等商品的价格明显下降，表明国内生产能力过剩，而手机和电视机等消费品的价格下跌则指向全球电子产品需求疲软。 全上游产业PPI普遍下降 中国上游行业普遍存在价格下降。这些行业的两年期和五年期工业生产者出厂价格平均数均显示出显著的负向调整，涉及煤炭、石油、天然气、石油产品和钢材。 这些上游产业为更广泛的经济提供原材料和能源，因此生产者价格的急剧下降通常预示着供过于求、需求疲软或两者兼有。煤炭和石油价格的疲软反映了钢材需求不振、国内煤炭产量强劲、进口减少以及持续的供过于求。中国的能源转型政策也对这些领域施加了下行压力。此外，房地产市场低迷并且较弱的建筑业活动导致了钢铁和金属价格的下降。尽管努力转向更清洁、更高质量的钢铁生产，但产能过剩仍然是一个结构性风险。 化肥和化学品价格也明显下降，这是由农业需求减弱和政策转变所推动的，这些政策优先考虑国内供应而非出口。 煤炭和钢铁出口以及PPI数据存在显著重叠 我们看到煤炭和钢铁出口以及PPI数据存在显著的重叠。中国煤炭出口激增似乎是由国内产量增加（增长17%）和国内消费减少共同驱动的，因为出口增长率超过了产量增长率。对于钢铁，中国正在减少低端产品的国内产量（粗钢产量下降5%），同时提高高附加值产品的产量（钢材产量增长8%）。然而，出口量增长（+75%）远超产量变化，表明国内钢铁消费急剧下降。过去两年出口量平均超过1700万吨，而五年平均量仅为1100万吨，涵盖各种钢材产品。 映射和跟踪这些转变 几个可能特别容易受到未来出口管制或其影响的关鍵部门根据我们对中国出口和工业生产者价格指数（PPI）数据的分析，我们已经识别出过剩产能。总的来说，面临重大产能过剩的行业包括水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂电池、新能源汽车和太阳能电池。同时，显示出日益脆弱性的行业包括化肥、家用电器和集成电路。 第一组：新兴行业 In商品：换岗，我们曾预期将出现从老经济商品（铁矿石、钢铁和煤炭）向新经济/绿色商品（氧化铝、铝、铝土矿、铜、镍、锰、钴、锂和磷灰石等）的转变，这些商品对于电池、输电线路、电动汽车和节能家电至关重要（参见商品：换防). Alumunia，铝 中国氧化铝行业近年来新增了大量产能，超过 15正在建造的还有千万吨，此外还计划建造超过2000万吨，再加上现有年产能为107百万吨3 这个扩张已经超过了国内需求，导致氧化铝过剩，中国出口量记录了200%的激增证明了这一点。作为一个主要的精炼商，中国铝业公司（CHALHK）显示出良好的态势，以把握出口机会，尤其是在面临原料短缺的市场（例如：俄罗斯、印度尼西亚、阿联酋）。另一方面，如果过度供应持续且价格下跌，亚洲同行如南32 (SOUTAU)可能面临边际压力。然而，公司的多元化 运营和强劲的资产负债表提供了韧性，但氧化铝仍将受到全球供需动态的影响。 2年vs 5年平均 源：万得，巴克莱研究 锂离子电池 中国锂电池出口量同比增长26%（与五年平均相比为两年平均），2025年出口额较2024年上涨21%。PPI比两年平均低0.8个百分点（与五年平均相比）。当代安泰科技术（CATL; CONAMP）表现出良好的地位，从这种需求激增中获益，同时区域竞争对手例如LG能源解决方案（LGENSO）可能面临逆风。LG能源解决方案由于北美竞争加剧，随购车补贴到期电动汽车需求放缓，以及OEM转向混合动力和内燃机车辆（图8)。 或者，对中文锂电池实施额外的出口管制可能有利于LG Energy Solution，但会给CATL带来压力，要求后者主动管理供应链和库存策略。 对于宁德时代，美国政策方面的不利因素，如减少电动汽车税收抵免，最近几个季度已经抑制了需求增长。然而，宁德时代在电池储能系统（ESS）方面已实现了有意义的多元化，减少了对美国市场的依赖。该公司还扩大了产能 在欧洲和东南亚，我们相信这有助于降低贸易政策风险，并将宁德时代置于捕捉全球增长机会的位置。 新能源汽车 中国新能源汽车（NEV）出口增长了688%，这凸显了该国在全球电动汽车市场日益增长的主导地位。比亚迪（BYDCOL）仍然是领先的中国制造商，尽管目前没有发行美元债券。该公司预计出口将占其2025年全球总销售额的约20%。 2年vs 5年平均 源：万得，巴克莱研究 小米 (XIAOMI)已进入新能源汽车领域，截至11月中旬，累计交付