宏观经济专题研究：张图看大宗品开年狂欢

核心观点 经济研究·宏观专题 2025年末至今，全球大宗商品市场迎来结构性上涨行情，工业金属与贵金属领涨、传统周期品表现平淡，本质是地缘政治重构与全球经济结构转型共振的结果。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 本轮大宗商品脱离了传统制造业周期约束。 （1）2025年LME铜价从不足8000美元/吨飙升至13000美元/吨以上，累计涨幅超60%，而美国制造业PMI长期徘徊在48.2%-48.3%的收缩区间，全球制造业复苏呈现碎片化特征，供需两端形成鲜明反差。 （2）背后原因是，全球地缘政治不确定性系统性上升，俄乌冲突、委内瑞拉政局动荡等事件频发，叠加主要经济体贸易保护主义抬头，获取关键资源成为保障供应链安全的核心诉求，催生了显著的安全溢价。 算力需求引领品种分化。 （1）本轮行情另一特征是品种极端分化，铜油比、铜螺比等指标均超出两倍标准差，创下多年罕见水平。 （2）这一现象本质是全球经济增长模式切换的直接映射。传统以房地产、大规模基建为核心的增长模式，正逐步被以“算力+电力”为核心的数字经济模式取代，AI、云计算、大数据等新兴产业爆发催生了全新的需求传导链条。 未来看，大宗商品进入“算力+安全”双轮驱动的新格局。 相关研究报告 （1）全球大宗商品市场已正式进入“算力+安全”双轮驱动的新格局：地缘政治风险上升催生的安全溢价，赋予大宗商品对冲风险的金融属性；而AI技术变革引领的数字经济转型，则创造了对算力金属的长期结构性需求。 《宏观经济专题研究-政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻》——2025-12-08《2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力》——2025-11-28《服务主导新周期》——2025-11-28《从“十五五”看中央宏观调控思路》——2025-11-16《宏观经济专题研究-年度展望之三：“促转型”下的产业格局》——2025-11-15 （2）在短期市场仍需关注部分品种价格涨幅过快，已提前透支未来需求预期，可能引发阶段性回调的风险。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 内容目录 地缘冲击下的大宗商品狂欢......................................................4周期品映射里的经济结构变化....................................................7风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：近期以铜、白银、铝为代表的工业金属价格大涨..........................................4图2：铜价显著偏离传统制造业周期景气度经验................................................5图3：全球范围内看年末制造业景气度并未发生系统性抬升......................................5图4：全球地缘政治不确定性系统性上升......................................................6图5：大宗商品国别库存结构发生巨大变化....................................................7图6：大宗商品比价严重超出历史经验........................................................8图7：铜油比超出两倍标准差................................................................8图8：铜螺比超出两倍标准差................................................................8图9：科技巨头资本开支仍在膨胀............................................................9图10：AI带来巨大电力缺口.................................................................9 地缘冲击下的大宗商品狂欢 2025年末至今，全球大宗商品市场掀起了一场波澜壮阔的上涨行情，铜、银、铝等工业金属领衔冲锋，价格屡创阶段新高，贵金属也同步走强，形成了一轮兼具爆发力与结构性特征的“狂欢”。这轮行情并非孤立的市场波动，而是地缘政治重构与全球经济结构转型共同作用的必然结果，其背后的驱动逻辑与品种分化，深刻改写了大宗商品的定价框架。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 值得注意的是，本次大宗商品的暴涨在一定程度上脱离了传统制造业周期的约束。“铜博士”向来被视为全球制造业景气度的晴雨表。当制造业需求旺盛时，工业生产对铜的消耗增加，推动价格上涨；反之则价格承压。但这一传统规律从2023年起逐渐失效：2025年间，LME铜价从不足8000美元/吨一路飙升至13000美元/吨以上，累计涨幅超60%，而作为全球制造业核心引擎的美国，其制造业PMI却长期徘徊在48.2%至48.3%的区间，连续多月低于50.0%的荣枯线，呈现出显著的收缩态势，供需两端形成鲜明反差。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 从全球范围看，年末制造业景气度也未出现系统性抬升：12月中国及日本制造业PMI虽有小幅回升，但美欧经济体持续下行，全球制造业复苏呈现碎片化特征，很难用需求全面复苏解释大宗商品的普涨行情。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 这种价格暴涨与需求收缩的矛盾表明，工业金属的定价逻辑已经不再单纯反映当前的制造业景气度。 在不稳定的国际环境中，获取资源的能力已成为国家和企业保障“供应链安全” 所必须支付的额外成本。这种“安全溢价”使得资源品具备了类似于货币的对冲属性，尤其是在主要经济体采取贸易保护主义政策的背景下。事实上，大宗商品与制造业景气度间的“脱钩”大致始于2022年-2023年前后，而也正是从这一阶段开始，全球地缘政治风险系统性上升，表明全球地缘政治风险显著加剧。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 对大宗商品的影响上，本次资源品暴涨的一个重要导火索正是委内瑞拉政局动荡。另一个证据则是，2025年4月美国发动所谓“对等关税”以来，全球铜库存格局发生剧变，美国Comex铜库存规模已经达到史无前例的50万吨以上。由于美国本土对铜资源的高度依赖，以及关税政策可能导致未来进口成本进一步上升，全球精铜开始产生“虹吸效应”，向美国市场加速流动，产生巨量的实物囤积。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 周期品映射里的经济结构变化 本轮大宗商品牛市最引人注目的特征，除了与需求周期的脱钩，更在于品种间的极端分化：铜、银、铝等工业金属及黄金等贵金属价格一飞冲天，而铁矿石、螺纹钢等传统基建相关品种，以及原油等旧能源品种则表现平淡，甚至部分出现回调。反映在资产比价上，铜油比、铜螺比等指标均处于历史极值区间，部分数据甚至超出两倍标准差，创下多年来的罕见水平，这种分化并非偶然，而是全球经济结构深层变革的直接映射。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 这种分化折射了全球经济结构的根本性转变。传统以房地产和大规模传统基建为驱动的增长模式正在被以“算力+电力”为核心的数字经济模式所取代。AI、云计算、大数据等新兴产业的爆发，催生了对算力基础设施的海量需求，而算力的落地离不开电力的支撑，形成了“算力扩张—电力需求—资源消耗”的全新传导链条。 这一变革最直接的体现，是全球科技巨头的资本开支扩张：以亚马逊、微软、谷歌、Meta为代表的企业，纷纷加大对AI服务器、数据中心等基础设施的投入，预计未来两年仍将保持20%以上的资本开支增速，持续的高强度投资正在重塑大宗商品的需求结构。 资料来源：EIA，国信证券经济研究所整理测算 与之相对应，高企的资本开支带来巨大硬件需求。按照EIA测算，若AI加速发展（加速增长情景），数据中心电力需求将在2035年突破1700TWh，相当于2024年全球数据中心需求的4倍，远超当前电网、发电设施的规划增量，直接加剧全球电力缺口；而即使在电力能源利用高效情景下，需求仍将接近1000TWh，仍需大规模电力投资才能匹配。这种高强度的硬件投入直接转化为对导电/散热材料（铜、银）的刚性需求。科技巨头在AI基础设施上的资本支出是本轮工业金属价格上涨的核心支撑。 资料来源：EIA，国信证券经济研究所整理测算 总结来看，全球大宗商品市场已正式进入“算力+安全”双轮驱动的新格局：地缘政治风险上升催生的安全溢价，让关键资源品成为供应链安全的压舱石，赋予其对冲风险的金融属性；而AI技术变革引领的数字经济转型，则创造了对算力金属的长期结构性需求，二者共振推动了工业金属与贵金属的结构性上涨。当然，在 短期市场仍需关注部分品种价格涨幅过快，已提前透支未来需求预期，可能引发阶段性回调的风险。 风险提示 历史数据缺失，经济增速下滑。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台