化工周期拐点与配置策略

开源证券化⼯团队在2026年⾸期⾦闪路演中系统阐述了对化⼯板块的整体观点，认为⾃2025年7⽉起化⼯⾏业已进⼊周期拐点，核⼼驱动逻辑在于供给端显著收缩与“反内卷”趋势确⽴，⽽需求端虽尚未强劲复苏，但政策对内需的全⾯⽀持为后续回升提供基础。团队强调当前应坚定看多化⼯板块，配置策略延续此前建议：优先布局产品线丰富的⻰头如恒⼒、荣盛、华鲁恒升、鲁西化⼯，同时关注⾼弹性品种如聚酯产业链（PX/PTA/涤纶）、氨纶、制冷剂等。展望2026年，多数⼦⾏业盈利有望迎来修复，其中炼化、制冷剂、钾肥、轮胎、锂盐等板块具备较强增⻓确定性或弹性，部分企业新产能投放和技术突破也将贡献业绩增量。四季度整体业绩预计平稳或⼩幅增⻓，真正体现弹性的时点或在2026年⼆季度之后，当前已是布局关键窗⼝期。 周期拐点确认• ⾃2025年7⽉起化⼯⾏业确⽴周期底部，供给端投产增速⼤幅下降并出现拐点，“反内卷”趋势终结了此前⻓期的产能扩张周期。○股价⻅底领先于油价⻅底，历史上化⼯股底部通常⽐油价底部提前⼀年以上，当前股价底部出现在2025年9⽉及2025年4⽉，预⽰未来景⽓上⾏。○ 核⼼驱动逻辑• 当前⾏情主要由供给端变化驱动，需求端尚不明朗但⽆需悲观，2026年需求⾄少不会弱于2025年，地产链与消费链受政策强⼒⽀撑。• 成本端油价短期波动受委内瑞拉事件影响，但预计2026年上半年将⻅⼤底，成为化⼯板块最后的上⻋机会。• 投资策略建议• 强烈看多整个化⼯板块，配置顺序不变：⾸选产品丰富的⼀体化⻰头（恒⼒、荣盛、⼤连化、华鲁恒升、鲁西化⼯），再选理论或预期弹性⼤的标的。○关注聚酯产业链（PX/PTA/涤纶⻓丝/短纤/薄膜）、氨纶、制冷剂等反内卷成功且具备⾼弹性的⽅向。○ ⼦⾏业更新与展望 聚酯产业链• 12⽉中下旬以来价差从200元扩⾄350元以上，⾏业平均微亏，低成本企业如新凤鸣已实现微利。○2026年⽆新增产能，当前开⼯率约75%，处于合理⽔平，是盈利修复的起点，若反内卷深化有望推动全年盈利改善。○ ⻓丝○ 受下游淡季影响，成本传导不畅导致价差收窄，短期盈利承压。○2026年产能增速预计仅4%左右，低于2025年，即便需求持平也将实现盈利修复，重点关注春节后检修情况及三四⽉旺季库存与价差表现。○ 业绩前瞻○ 新凤鸣Q4 PTA业务仍拖累整体，⻓丝除12⽉下旬外表现尚可，整体⽑利或与Q3持平；桐昆预计盈利。○ 炼化与芳烃• ⼤炼化企业（恒⼒、荣盛）○ Q4原油价格下跌叠加⼈⺠币升值，降低原料成本压⼒。○成品油与烯烃产业链盈利偏弱，但芳烃链（PX→PTA→涤纶）表现亮眼，主因海外调油需求增加致PX供应减少、价格⼤涨。○恒⼒⽯化受益芳烃链，Q4业绩环⽐或⼩幅增⻓；荣盛⽯化同样受益，Q4业绩环⽐上升。○2026年继续推荐，⼈⺠币升值利好进⼝成本，若委内瑞拉事件恶化将加速落后地炼退出，⾏业格局进⼀步优化。○ 氯碱⾏业○ Q4烧碱与PVC罕⻅同跌，双吨利润由Q3盈利180元转为亏损50元，主因烧碱需求⾛弱、库存上升，装置集中检修致中间品液氯供应偏紧、价格上涨。○2026年烧碱新增产能有限（约100~150万吨），PVC⽆新增产能，落后产能退出将加快，叠加2027年⽔俣公约临近，⾏业底部反转时点临近。○建议关注⻰头新疆天业、中泰化学及⼄烯法PVC⻰头氯碱化⼯、嘉化能源。○ ⽣物柴油• 12⽉为出⾏淡季，SAF价格下⾏，但⼀代与⼆代⽣物柴油价格坚挺，尤其⼆代价格反弹接近2,800美元/吨近三年⾼点，受益德国通过可再⽣能源法案三期及欧盟后续推进。○2026年重点推荐卓越新能，其国内10万吨⼆代、新加坡10万吨⼀代项⽬将于2026年投产，泰国30万吨项⽬2027年落地，产能快速释放。○远期关注原料⻰头⼭⾼环能，随SAF需求爆发，其UCO资源布局将带来业绩弹性。○卓越新能与⼭⾼环能Q4业绩⼀般，前者因脂肪醇产品结构调整及价格下跌，后者受年底财务因素影响。○ 重点公司业绩与展望• 万华化学○ Q4业绩预计与Q3持平，维持单季保30亿⽔平，全年约123亿。○2024年底⾄2025年上半年⾯临MDI新进⼊者威胁、⽯化板块减值⻛险、贸易冲突、成⻓路径不明等利空，但当前边际均已改善。○MDI护城河稳固，新进⼊者建设周期⻓（约7年），国内外需求向好；⽯化板块技改后2026年有望⼤幅减亏甚⾄盈利；磷酸铁锂为未来核⼼成⻓点，具备后发优势。○管理层预期明朗，作为权重⽩⻢在反内卷背景下值得重视。○ 华鲁恒升○ Q4预计净利润约8亿元，其中经营性盈利约7亿元，另1亿元为荆州基地所得税优惠⼀次性返还。○DMC、草酸等新能源材料四季度涨价，尿素获⼤量出⼝配额（11⽉年化700万吨），明价下跌亦缓解成本压⼒，业绩超预期。○2026年新增量来⾃⼀季度甲酸项⽬及可能提前⾄6⽉底投产的德州技改项⽬，业绩⽀撑明确。○ 华峰化学○ 经营性业绩Q4略好于Q3，受益价差改善及新产能释放，但受瑞安中学捐赠影响，实际报表利润约3亿，还原后接近5亿。○ 远兴能源（博源化⼯）○ 纯碱价格价差Q4尚可，经营性业绩预计3~4亿元。○诉讼终审落地，对蒙⼤矿业赔偿影响取决于对⽅⼊表⽅式（利润表影响约1亿，资产负债表影响更⼤）。○2026年关注⼆期⼯程投产带来的增量贡献。○ 钾肥与磷化⼯• 钾肥○ Q4氯化钾供需紧平衡，价格缓涨，均价约3,280元/吨，国产产量缓慢增⻓、港⼝到货不⾜⽀撑低位库存。○亚钾国际完成第三条百万吨产线试运⾏，设计产能达300万吨，2026年关注新产能投放；盐湖股份氯化钾产能500万吨，碳酸锂设计产能提升⾄8万吨，并以46亿元收购五矿盐湖51%股权，显著增厚钾与锂资源，加速打造世界级盐湖平台。○ 磷化⼯○ Q4磷矿⽯价格稳定，硫磺、硫酸价格⼤幅上涨，带动⻩磷、磷酸、磷肥、磷酸盐等产品价格上涨。○磷肥企业因顺价能⼒有限、出⼝窗⼝关闭，盈利环⽐或有压⼒；磷酸钙盐企业价差⾛扩但受前期硫磺急涨影响，业绩环⽐或承压，同⽐则显著增⻓。○政策层⾯强调保供稳价，国产硫磺供应向磷肥企业倾斜，硫酸出⼝受限，预计2026年Q1成本压⼒将缓解。○ 制冷剂○ R32、R125、R134a等主流品种12⽉全⾯涨价，R32报6.2万元/吨（+1,000），R125报5.1万元/吨（+6,000），R134a报5.5万元/吨（+2,000）。○Q4价格整体平稳，⻓协价⼀次性提涨1万元幅度空前，显⽰⾏业“价在量先”经营理念深⼊，反内卷最为成功。○展望2026年，R32增速或放缓（年增1万多），R125、R134a等或迎追赶甚⾄超越，全年价格突破7万概率⼤，年底或⻅8万，2029年前有望破10万。○⻰头企业（巨化、三美）估值处近年低位，股价涨幅落后于利润增速，2026年⾏业逻辑持续兑现下估值有望修复。○Q4利润环⽐稳健、同⽐⼤幅增⻓，2026年Q1同⽐⾼增确定性强，维持强烈推荐。○ ⾦⽯资源○ 萤⽯、氢氟酸价格近期回暖，PVDF、PTFE等下游产品1⽉普遍调涨10%或1万元，产业链呈现复苏迹象。○收购国内领先的氟化液企业诺亚氟化⼯（持股⽐例仅次于⼤股东），该公司在半导体、数据中⼼冷却液领域技术实⼒强、已有规模利润（数千万级），未来将组织专项调研。○Q4业绩与Q3持平，萤⽯成交均价平稳；2026年看好公司放量成⻓与萤⽯价格稳健，利润或迈上新台阶，强烈推荐。○ 轮胎与⺠爆• 轮胎○ Q4为传统淡季，原材料天然胶、合成胶价格⾃2025年9⽉以来稳中有降，⽀撑成本端，但⼈⺠币升值对海外收⼊占⽐较⾼企业造成短期财务影响。○国产轮胎出海逻辑持续兑现，赛轮轮胎2024年销售额同⽐增21%，海外订单充⾜，技术品牌获认可，欧美⽇韩头部企业销售额持续下滑。○海外建⼚壁垒提升，⼩企业难复制早期低成本模式，现有头部企业海外基地（赛轮、森麒麟）具备显著竞争优势。○欧盟对中国轮胎“双反”税率公布推迟⾄2026年中，但预计终将落地，有海外基地企业可通过转移订单规避，反⽽凸显其稀缺性与全球布局优势。○赛轮轮胎2026年海外基地产能持续爬坡，有望改善⽑利率并扩⼤全球影响⼒；森麒麟摩洛哥1,200万条产能2026年达产，区位优势显著（运费低），盈利能⼒预计优于泰国基地，带来显著业绩弹性。○ ⺠爆与锂盐（雅化集团）○ ⺠爆业务年均利润5~6亿元，国内第五，属第⼀梯队，⾏业强监管下⽆新建产能，格局分散但许可产能多，价格利润处底部。○2026年若有产能出清或电⼦雷管限产政策出台，⻰头整合将受益，成⻓空间⼤，公司积极寻求收并购标的。○锂盐业务2025年Q3扭亏为盈（5,000万利润），Q4订单充⾜，受益碳酸锂价格从6万涨⾄近12万。○⾃有锂矿（⾦⻢布维）产量释放，2025年锂精矿运回产能28万吨（权益2万吨），2026年增⾄35万吨（权益3万多吨），⾃供矿成本约6.1万元，⽀撑⾼利润。○ 技术突破：正在论证硫化锂中试线搭建，2026年有望开展，成为新增⻓点。