学海拾珠系列之二百六十一：虚假信息可被容忍吗？解析其对波动的影响与边界

——学海拾珠系列之二百六十一 主要观点： 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 将虚假信息嵌入受害者与捕食者的掠夺性交易博弈模型 本文基于Carlin等（2007）与Carmona & Yang（2011）的微观结构框架，构建含受害者与捕食者的掠夺性交易博弈模型，引入虚假信息（玩家误信失真信号），利用信念固着偏差合理化假设，区分其与不确定性博弈，分析信息扭曲对均衡与波动的影响，并探讨信息更新的作用。 并存正确与虚假信息环境中的掠夺性交易分析 分析在正确信息与虚假信息并存的情形下，虚假信息对掠夺性交易的影响，提出误差因子刻画扭曲程度与传播范围，界定可容忍阈值区间，分析参数对波动的作用；扩展至一般信息分布与随机失真，发现不同失真可抵消，特定条件下虚假信息或降低波动，但利润与波动目标未必一致。 1.《基于组合波动率与峰度的资产配置模型——“学海拾珠”系列之二百六十》 2.《基于马氏距离K-Means聚类的价值-成长股分类——“学海拾珠”系列之二百五十九》 信息更新对虚假信息与价格波动的动态影响 新信息可修正误差因子，系统随时间容忍度增加，存在最晚修正时间避免额外波动，误差越大需越早更正，失真可抵消。但价格观察触发更新时，随机走势易使正确信息者误判，误差容忍度影响时机，谁先察觉失真不定，增加控制复杂度。 3.《重新审视回撤规则：实证反思与框架重构——“学海拾珠”系列之二百五十八》 4.《所有日子并不平等：通过加权历史收益理解动量效应——“学海拾珠”系列之二百五十七》 文献来源 核心内容摘选自Tobias J. Herzing, Matthias Muck于2025年11月12日在International Review of Financial Analysis上的文章《Canmisinformation be tolerated? Analyzing the influence of disinformationon financial market fluctuations》。 5.《重审股票投资组合中的持股数量——“学海拾珠”系列之二百五十六》 6.《财报季“信息洪流”下的反常行为：投资者如何从细节转向宏观？— —“学海拾珠”系列之二百五十五》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 正文目录 1引言.............................................................................................................................................................................42模型.............................................................................................................................................................................62.1基础模型...............................................................................................................................................................62.2虚假信息（DISINFORMATION）..............................................................................................................................73虚假信息的影响...........................................................................................................................................................83.1两种竞争性信息....................................................................................................................................................83.2一般信息传播.....................................................................................................................................................143.2.1广义误差因子...............................................................................................................................143.2.2随机失真......................................................................................................................................154新信息流入................................................................................................................................................................184.1新信息的一般影响..............................................................................................................................................184.2通过价格观察进行信息更新...............................................................................................................................225总结...........................................................................................................................................................................25风险提示：.....................................................................................................................................................................25 图表目录 图表2博弈的预期价格路径随时间的变化以及不同误差因子对应的等高线-------------------------------------------------------9图表3误差因子随市场参数、玩家数量、累计交易需求的变化情况---------------------------------------------------------------12图表4单一因素对边界B1与B2的影响------------------------------------------------------------------------------------------------13图表5在“干净操作”情形下对定理3.6与定理3.7的演示----------------------------------------------------------------------------17图表6集合𝐕𝛕与初始条件的动态演化----------------------------------------------------------------------------------------------------20图表7初始误差因子对最后更新时间及校正概率分布的影响演示------------------------------------------------------------------22图表8在变化误差容限下三个不同参与者的更新时间T的近似分布---------------------------------------------------------------24 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 这篇理论论文通过一个掠夺性交易游戏（predatory trading）的视角，深入研究了股票市场波动的复杂局面，重点关注了错误信息对市场动态的影响。我们采用一种微观结构方法来探索掠夺性交易游戏对价格稳定性的影响。与现有文献不同，我们允许每个参与者接收的信息被“污染”，从而将我们的研究重点放在此类信息失真的影响上，尤其强调由此导致的价格波动。我们审视的失真或误传范围很广，从微小的错误（如信息传输中的估算或不准），到彻头彻尾的假新闻。这有效地反映了市场参与者所处的真实信息环境。 为了将错误信息嵌入游戏，我们提出一种方法，即假设每个玩家都坚信自己信息的准确性。这个假设初看很强，但有一个关键优势：当在错误信息下求解此类系统时，能够应用已有的、基于正确信息的游戏理论框架。此外，我们允许在游戏过程中进行信息更新，从而软化了该假设的约束。 本研究的一个关键发现是，量化了一个系统在不加剧波动的情况下所能承受的错误信息阈值。对于流动性更强的股票和信息不对称程度较低的市场，这个容忍度水平显著更高。研究发现，错误信息的传播通常会增加市场波动性；然而，在某些情况下，它也可能导致不那么严重的波动，这表明市场对信息失真的反应是复杂的。 本文呈现的研究结果有助于增进我们对股票市场波动的理解。首先，研究揭示了错误信息对波动性的影响会随着时间推移而减弱，说明了通过错误信息进行长期市场操纵是无效的。其次，它识别出了一个由潜在事实市场数据决定的预期波动的 基线水平，这与错误信息无关。第三，研究证明错误信息可能放大预期波动的规模，但绝不会减小它。 此外，研究探讨了错误信息对交易者利润预期的影响，揭示了其既有有利的一面，也有不利的一面。论文还讨论了相互矛盾的错误信息如何相互抵消，这凸显了使用市场数据来推断错误信息存在的挑战。 最后，研究考察了游戏过程中信息更新的影响，揭示了系统的容忍阈值如何随时间动态变化，这为设计有效的市场干预措施和选择信息更新的时机提供了关键见解。这一点对于管理市场稳定性和防止波动情景恶化尤为重要。 我们的研究与文献中的多个方向相关。首先，我们的方法扩展了现有关于掠夺性交易（predatory trading）的研究，该领域以往主要关注基于真实信息进行的交易及其后续影响。在奠基性研究中，Brunnermeier