学海拾珠系列之二百三十一：年报中的叙述性披露对公司价值的多维度影响

年报中的叙述性披露对公司价值的多维度影响——学海拾珠系列之二百三十一 主要观点： [Table_RptDate]报告日期：2025-04-10 Table_Summary]本篇是学海拾珠系列第二百三十一篇，文章以越南上市公司为样本，考察了叙述式披露对公司价值的多维度影响，研究发现乐观语调和前瞻性陈述显著提升公司价值，信息复杂性则与公司价值无显著关联，提示投资者需更关注内容倾向而非技术性难度。 [Table_Author]分析师：骆昱杉执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com ⚫年报基调与公司价值之间存在正相关 叙述式信息披露的基调与公司价值存在稳健的正相关关系。这表明，对年报充满信心的公司往往具有更高的公司价值，这很可能是因为这些信息披露增强了投资者对未来业绩的看法，降低了预期风险。 ⚫前瞻性陈述与公司价值之间存在正相关关系 前瞻性声明都会对托宾Q值产生积极影响。前瞻性信息的加入预示着公司的前瞻性战略和增长潜力，这可能会增强投资者的信心，进而提升公司价值，结果与信号理论相吻合。 [Table_CompanyReport]相关报告 ⚫年报的复杂性一般对公司价值有负面影响估 1.《“知识”嵌入型深度强化学习在多元资产配置中的应用——“学海拾珠”系列之二百三十》 叙述性披露的复杂性对投资回报率有微弱的负面影响，表明过于复杂的披露可能会妨碍投资者的理解或信心，导致资产效率降低。这种微弱的负相关关系强化了一个概念，即复杂的信息披露可能会混淆或疏远投资者，从而可能导致资产利用效率降低。 2.《分解动量：被遗忘的成分HTP——“学海拾珠”系列之 二百二十九》 3.《基于树模型的有效前沿扩展——“学海拾珠”系列之二百二十八》 ⚫文献来源 核心内容摘选自Thai Hoang Nguyen、Lien Phuong Thi Vu、AnhNgoc Mai b、Tuyen Quang Tran于2025年03月05日在InternationalReview of Financial Analysis上的文章《Do narrative-related disclosuresintheannualreportenhancefirmvalue?Newevidencefromanemerging market》。 4.《使用深度强化学习解决高维多期环 境 下 的 组 合 配 置— —“ 学 海 拾珠”系列之二百二十七》 5.《风险规避型强化学习模型在投资组合优化中的应用——“学海拾珠”系列之二百二十六》 ⚫风险提示 6.《贝塔异象的波动性之谜——“学海拾珠”系列之二百二十五》 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《ETF的资产配置与再平衡：样本协方差对比EWMA与GARCH模型——学海拾珠系列之二百二十四》 正文目录 1引言.............................................................................................................................................................................42理论背景和假设...........................................................................................................................................................53数据和方法..................................................................................................................................................................73.1数据来源----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------73.2方法----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------74结果与讨论................................................................................................................................................................115结论和政策启示.........................................................................................................................................................16风险提示：.....................................................................................................................................................................17 图表目录 图表1文章框架----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------4图表2年报中的叙述性披露和商业环境质量对企业价值的影响---------------------------------------------------------------------12图表3年报中叙述性披露、业务质量按地区/行业对企业价值的影响--------------------------------------------------------------14图表4年报中叙述性披露的影响机制，业务质量对公司价值的影响---------------------------------------------------------------15 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 年报中的叙述性披露在公司报告中的重要性日益凸显，尤其是对公司价值和投资者决策的影响。一直以来，投资者主要依靠盈利、收入和现金流等量化指标来评估公司的业绩和财务健康状况（Bloomfield，2002；Feldman等，2010）。然而，最近投资者行为的转变凸显了叙述性披露中的定性要素对预测公司未来盈利潜力的日益重要的意义（Loughran和McDonald，2011）。 这种关注点的变化凸显了叙述式披露在年报中管理层讨论与分析部分的关键作用。这些披露旨在减少公司内部人员与外部市场之间的信息不对称（Feldman等，2010；Li，2010）。因此，人们越来越关注披露的语言、语气和战略见解，因为它们提供了有关长期战略、风险因素以及管理层对即将到来的机遇和挑战的评估的潜在信号（Kiesel，2016）。因此，叙述式披露现在被视为深入了解公司前景的必要条件，它提供了传统财务指标所无法提供的见解。 叙述性披露的基调在形成投资者认知和影响市场反应方面发挥着重要作用。具体而言，这些信息披露所传达的乐观或悲观情绪会影响投资者的信心和决策（Davis & Tama-Sweet, 2012; Loughran & McDonald, 2011）。研究表明，与业绩不佳的公司相比，业绩强劲的公司倾向于更多地强调正面信息，从而产生一种偏差，影响股票价格和投资者情绪（Chiu & Wang，2015）。反之，谨慎或消极的语气可能预示着潜在的挑战或不确定性，促使投资者对公司前景采取更为保守的看法。由于其解释性，语气微妙但有力地影响了投资者的预期，使其成为叙述性关闭的关键因素（Demers & Vega, 2011）。根据Minutolo等（2019a，2019b）的观点，这 种选择性强调反映了一种管理倾向，即控制信息披露的基调以增强企业吸引力，从而可能淡化不利信息并导致战略不透明。 此外，前瞻性声明提供了管理层对未来预期和目标的宝贵见解，包括对增长、收入、市场扩张和预期挑战的预测。这些声明对分析师和投资人非常有益，他们利用这些声明预测未来收益并相应调整投资策略（Feldman等，2010；Healy &Palepu，2001）。通过概述未来目标和战略，前瞻性声明减少了管理层与外部利益相关者之间的信息不对称，提高了公司运营和战略规划的透明度（Clarkson等，2008年）。 然而，复杂的叙述性披露，包括冗长或可读性较低的内容，也可能成为管理者控制年报信息流的工具。过度复杂可能会掩盖不利细节，削弱投资者有效处理和解读财务数据的能力（Lehavy等，2011；Li，2008a，2008b）。缺乏清晰度会导致市场反应迟缓，需要进行更广泛的尽职调查，最终增加投资风险（You & Zhang，2009）。 尽管叙述式披露非常重要，但学术研究对美国或英国等发达市场的叙述式披露进行了深入分析，因为这些国家的强制披露水平很高，减少了自愿披露的差异（Lopes & de Alencar，2010）。然而，在披露水平差异巨大的发展中国家，人们对叙述式披露对公司价值的影响知之甚少（Lopes & de Alencar，2010）。这一差距在新兴市场尤为明显，因为那里的公司治理结构和市场动态与发达经济体大相径庭。此外，文化差异--如越南的集体主义取向与西方文化的个人主义性质相比--可能会影响人们对披露的看法和沟通方式（Dang等，2024；Feldman等，2010年；Jensen & Meckling，1976年；Lim等，2007）。 此外，以往的研究往往只关注叙述性信息披露的一个方面，而本研究则根据三个关键指标（基调、前瞻性声明和复杂性）深入研究不同的信息披露策略如何影响越南企业的价值。此外，以往的研究通常依赖于静态面板数据估计方法（如固定效应、随机效应），这可能会因自变量的内生性而导致结果偏差，而本研究则采用动态两步GMM方法来克服这些局限性，并提供更稳健的见解。 本文分为四个部分。第2节介绍理论背景和假设的提出，第3节概述数据和方法。第4节是实证结果和讨论，第5节是总结和政策影响。 2理论背景和假设 公司年报中的叙述性披露与公司价值之间的关系日益引起学术界的关注。根据代理理论，由于现代公司所有权和控制权的分离，股东（委托人）和经理（代理人）之间会产生冲突（Jensen & Meckling, 1976）。这种情况表明，全面、透明的信息披露有助于缓解股东与经理之间的信息不对称，从而降低代理成本。通过提供清晰、详细的叙述性信息披露，说明其决策过程和管理风格，管理者可以帮助股东更好地理解他们的选择，并让他们确信管理活动与股东利益是一致的（Healy & Palepu，2001）。此外，积极的财务报告基调也能增强投资者的信