“学海拾珠”系列之一百九十六：宏观环境对价值溢价的影响

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 回到A股市场，宏观经济预期如何对风格因子产生影响一直是投资者关注的领域，本文的研究思路值得借鉴。 ⚫宏观经济预期对价值溢价的影响 研究表明，期限结构的水平和斜率显著影响估值倍数，且这一效应显著地呈现出行业依赖特性。通过分解市净率，研究进一步凸显了宏观经济变量如何跨行业地塑造并影响着企业的估值。具体而言，期限结构的水平和斜率被证实对估值有重大影响，这揭示了宏观经济预期在厘定价值溢价时的核心作用。 相关报告 1.盈余公告后的机构共识:信息还是拥挤?——“学海拾珠”系列之一百九十五》 2.《言行统一:策略一致性与基金业绩——“学海拾珠”系列之一百九十四》 ⚫与宏观经济变量正交的成分和市值风险 基于与宏观经济变量正交的指标构建的排序投资组合显示，价值溢价的错误估值成分与规模风险之间存在明显关联。当综合考虑宏观经济状况和市值时，能够清晰地将价值溢价中补偿宏观经济预期的部分与之区分开来。这表明，价值溢价的很大一部分实际上是对市值风险的补偿，而不仅仅源于错误估值的异象。 3.《本地同行对股利支付决策的影响——“学海拾珠”系列之一百九十三》 4.《Beta异象对基金业绩的影响——“学海拾珠”系列之一百九十二》 5.《宏观经济信息与股票-债券协动性-——“学海拾珠”系列之一百九十一》 ⚫控制宏观经济条件时，价值溢价减少 6.《基于改进的CTGAN-PlusFeatures的资产配置优化方法——学海拾珠"系列之一百九十》 当消除宏观经济条件的影响时，与公司特定错误估值相关的超额回报明显减少。这表明宏观经济条件约占价值溢价的17%，强调了要完全理解价值溢价现象，必须整合宏观经济风险。研究结果表明，必须同时考虑宏观经济变量和市值风险，才能准确捕捉价值溢价。 7.《基于复合模型构造行业ETF组合——“学海拾珠"系列之一百八十九》 8.《行业羊群行为与动量策略学海拾珠”系列之一百八十八》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 正文目录 1引言.......................................................................................................................................................................................................42价值溢价和RKRV市净率分解........................................................................................................................................................52.1回报数据和行业分类.....................................................................................................................................................................................52.2RKRV分解........................................................................................................................................................................................................52.3基本价值估算...................................................................................................................................................................................................62.4将价值溢价归因于RKRV成分.................................................................................................................................................................72.5价值溢价、期限利差和杠杆.......................................................................................................................................................................93宏观经济变量对价值溢价的影响...................................................................................................................................................113.1变量...................................................................................................................................................................................................................113.2分离宏观经济影响与估值倍数................................................................................................................................................................113.3比较资产定价的影响..................................................................................................................................................................................144结论.....................................................................................................................................................................................................21风险提示：.............................................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2估值倍数和RKRV分解..............................................................................................................................................................................7图表3研究中所用行业的几种描述性统计........................................................................................................................................................8图表4按RKRV成分排序的投资组合的阿尔法值.....................................................................................................................................10图表5对于期限利差和美国10年期国债收益率的回归（7）估计......................................................................................................13图表6ISM制造业采购经理人指数和美国经济领先指标委员会领先经济指标的回归估计结果...............................................14图表7按市盈率和市净率组成的投资组合的平均规模、平均波动率和事前Β................................................................................15图表8在与期限利差正交的市值账面比构建的投资组合的平均市值、平均波动和事前Β........................................................17图表9市值账面比率与美国10年期国债收益率正交的投资组合的平均市值、平均波动率和事前Β...................................18图表10按期限利差正交的市场账面比率成分排序的投资组合平均月度回报.................................................................................20 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 本研究旨在剖析价值溢价与一系列宏观经济变量之间的关系，这些变量在资产定价领域内被广泛视为富含信息，对塑造宏观经济风险预期具有举足轻重的作用。首先，本研究采取自下而上的视角，旨在揭示并推断宏观经济变量中蕴含的预期如何具体作用于价值溢价。既往文献多聚焦于价值股票的特定属性（诸如杠杆率、贝塔系数等），试图为价值溢价现象提供宏观经济层面的解释。然而，这