有色专题报告：铜铝比值历史变迁和展望

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 本篇报告梳理了铜铝比价的历史演变与定价逻辑迭代，“铜博士”更多锚定全球流动性松紧、地缘风险变化与货币信用强弱，成为市场避险与对抗通胀的核心资产之一；铝则兼具金融属性与工业属性，其价格既受宏观环境影响，又深度绑定实际需求。 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 1971年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，大宗商品以美元自由定价，自此“铜博士”的称号开始在华尔街兴起。2002年以后随着中国的崛起与资金的涌入，铜的金融属性快速提升，铜铝比价大趋势开始抬升。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 2023年后，在全球“去美元化”趋势凸显、货币信用担忧升温的背景下，铜的资源配置属性进一步加强。美国与委内瑞拉事件引发“门罗主义”担忧，2025年铜精矿南美产量874万吨，占全球产量的37.2%，其中主要集中在智利和秘鲁；精炼铜产量220万吨，占全球产量的8.7%，基于当前铜矿供应本就紧张的局面，若风险外溢将会使当前的局面雪上加霜。委内瑞拉是拉美国家摆脱殖民枷锁打破西方霸权的重要旗帜，推行社会主义并与中俄等国家开展多元合作，美国与委内瑞拉的冲突，不排除后期中美贸易冲突持续恶化的可能。中国促内需稳地产，大型新基建项目提前，且2026年处于“十六五”元年，美国推动制造业回流拉动国内就业，中美同步进入货币宽松局面，宏观和微观均促进铜铝比值进一步走强，2026年铜铝比4以上将成为常态好，并有可能再创新高。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 联系人蔺一杭021-60827969linyihang@htfc.com从业资格号：F03149704 风险 美联储降息不及预期地缘政治风险缓解 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................11997-2002年：亚洲金融危机..........................................................................................................................................................32002-2008年：中国加入WTO........................................................................................................................................................32009-2011年：次贷危机后的救市...................................................................................................................................................42011-2016年：欧洲债务危机中国经济放缓...................................................................................................................................52016-2021年：新能源转型+公共卫生安全扰动............................................................................................................................62021-2025年：能源危机后消费机构性改革叠流动性宽松...........................................................................................................7铜铝比价展望—“门罗主义”引发资源担忧.....................................................................................................................................8 图表 图1:1995-2002年铜铝比价图.........................................................................................................................................................3图2:2002-2008年铜铝比价图.........................................................................................................................................................4图3:2009-2011年铜铝比价图.........................................................................................................................................................5图4:2011-2016年铜铝比价图.........................................................................................................................................................6图5:2016-2021年铜铝比价图.........................................................................................................................................................7图6:2021-2025年铜铝比价图.........................................................................................................................................................8 1997-2002年：亚洲金融危机 1997年亚洲金融危机，泰国放弃固定汇率制为标志，由泰铢暴跌引发的货币与银行危机迅速蔓延至东南亚及东北亚多国，亚洲金融危机时期，铜铝比从1.6-1.7一路走低至1.1以下。 基本面方面，首先当时铜消费属于高弹性资本品，而铝属于低弹性消费品。亚洲各国为应对危机实施财政紧缩政策，削减基建预算，譬如泰国暂停20个高速公路项目、韩国推迟电力扩容计划，造成铜消费快速下滑，而铝消费更倾向于耐用消费品，影响相对铜较少。其次供应端方面，亚洲地区铝供给自己自足铝更高，成本转嫁能力强，而铜的供应更依赖进口，从而受到更多的汇率冲击，货币贬值造成铜进口成本飙升，从而进一步抑制消费需求。最后作为存在资本属性的铜，在危机前夕各国库存储备充足，在危机来临之际，主动去库存的需求对铜价形成更大压力。在商品亚洲金融危机放大了铜铝两者需求结构性差异。 数据来源：Wind华泰期货研究院 2002-2008年：中国加入WTO 1971年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，大宗商品以美元自由定价，自此“铜博士”的称号开始在华尔街兴起。2002年以后随着中国的崛起与资金的涌入，铜的金融属性快速提升。2001年12月11日中国正式加入WTO，中国融入全球产业链，成为"世界工厂"，带动制造业、大宗商品消费需求激增，工业化和城镇化进程加速，成为全球大宗商品需求的核心引擎，美元快速贬值，大宗成为对冲通胀和美元贬值的工具，铜作 为硬通货金融属性走强，铜铝比价从低点1.1左右一路走高飙升至高点3.6。 基本面方面，供应端铜的供给弹性远小于铝，铜矿供应更多依赖于海外，而铜矿项目勘探开发周期较长，产能释放存在滞后性，难以匹配中国消费需求的快速增长。电解铝方面中国铝土矿资源相对丰富，铝土矿-氧化铝-电解铝产业链投产周期较短，中国本土产能快速扩张。成本端，海外铜精矿品味下滑带来边际生产成本走高，电解铝行业随着自给自足比例的提高以及产能扩张的规模效应，成本曲线相对平缓。需求端，中国以基建和地产为主导的经济模式，使得铜的需求更受益刚性更强。 数据来源：Wind华泰期货研究院 2009-2011年：次贷危机后的救市 2008年9月雷曼兄弟破产，次贷危机升级为全球性金融危机，铜铝比价从2008年9月高点3.4下滑至2008年年底的2.0。为应对金融危全球范围内同步降息降准，2008年11月中国国务院宣布两年内投资4万亿扩大内需，出台金融九条和十大产业振兴计划，大规模基建投资启动，信贷放量地产回暖。2009年3季度美联储开始QE，流动性充足。铜价得益于货币宽松，流动性溢价更高，铜铝比价从2009年开始一路走高至2011年突破4，最高达到4.4，这也是铜铝比历史上首次突破4，自此之后铜铝比值方面，金属属性的差异化成为主导因素。 基本面方面，供应端铜矿供应愈发紧张，资本投入不足，矿山老化品味下滑，叠加频繁的罢工事件扰动，使得铜供给增速不及预期。电解铝方面，中国电解铝产能快速扩张，铝土矿资源开采不受节制，供应存在过剩担忧。需求方面中国4万亿投资里37.5%在基建方面，10%投资在棚户区改造，9%投资在农村基建方面，这其中电网改造占主 流，带动铜需求快速增长。 数据来源：Wind华泰期货研究院 2011-2016年：欧洲债务危机中国经济放缓 2011年下半年标普下调美国主权信用评级，欧洲债务危机爆发，“铜博士”快速反应大幅度回调，铜铝比从4.1快速下降至3.1。中国经济从高速增长向平稳增长过渡，从投资驱动型向消费驱动型转型，铜实际需求相对铝造成更大冲击。供应方面，随着前期高铜价的刺激，海外铜矿进入产能扩张期，铜冶炼的供给持续增加，TC持续走高；同时电解铝供应同样面临国内产能快速扩张，铜铝都面临基本面供应过剩的格局。在经济下行周期“铜博士”更为敏感，基本面方面铜供应端环比压力更大，2012-2015年铜铝比呈现缓慢重心下移的走势。 2015年年末美联储开始首次加息，大宗商品崩盘，铜铝比从3.8跌至2.8。基本面层面，为应对产能过剩2015年11月中国首次提出供给侧结构性改革，重点明确“三去一补一降“，电解铝行业关停违规产能并确定产能天花板，铝供需基本面预期得到明显改善。 数据来源：Wind华泰期货