油脂年报：供需双增 油脂上下两难

摘要： 自从美联储2024年2025年联系降息后，市场对2026年美联储降息预期分歧较大，全球的贸易以及国际局势的不确定性将增加将扰动油脂市场。 全球植物油：供应端，25/26年度全球植物油增产放慢，其中菜油增产幅度最大而棕油增产最小。需求端，各国生物柴油政策发力，在增强油脂国内消费的同时缩紧了油脂出口，不过总需求依然同比增长。需求增幅大于供应增幅，25/26年度全球植物油期末库存及库销比均同比下降，供需继续收紧，对植物油价格有支撑。后续全球油脂市场的不确定性将主要集中于南美大豆/印尼棕油产量和各国生物柴油政策上，可能造成价格剧烈波动：一是25/26年度美豆及南美豆因为天气炒作，印尼棕油因为种植园强征等原因导致产量下降，收紧供应。二是美国和印尼利多植物油生柴需求的生柴政策能否成功落地。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 第一部分：2025走势回顾 2025年油脂价格在美联储持续降息美元指数震荡走弱的背景下走势相对平稳，但基本面差异令品种间走势显著分化。纵观2025年国内外油脂市场，全年市场呈现震荡上行的走势，但品种差异化异常明显。2025年棕榈油与豆菜油走势分化，油脂价格重心整体上移，具体可分为以下四个阶段： 1、1月2日-3月31日：国内棕榈油领涨油脂。国际方面，美豆油先扬后抑。美国生物柴油政策利好，买油卖粕助推美豆油上行。此后国际原油以及美豆走低，油粕套利平仓。USDA下调美豆油24/25年度生物柴油需求，美豆油高位回落。马棕油区间震荡。出口数据疲软，印尼B40计划仍在等待，马来西亚降雨影响油棕生产，印尼棕榈油出口限制，印度上调植物油关税等因素共振。印度出现洗船的局面，这让斋月需求堪忧。国内油脂走势强于外盘，连棕油领涨油脂。连豆油冲高后区间宽幅震荡，加菜籽走高与关税政策让郑菜油上涨。 2、4月1日-6月11日：国内棕榈油领跌油脂。国际方面，美国向多个国家加征关税，尤其是不断对中国加征关税，市场担心全球贸易战可能导致经济增长放慢甚至衰退，需求疲软加重市场看空情绪。马棕油因产量逐步恢复而承压回落。MPOB报告马棕油产量、库存增幅超预期，出口疲软拖累马棕油持续走低。美国生物柴油利好与利空消息交替传出。此后国际原油及美豆震荡回落给市场带来压力。国内油脂大幅回落，连棕油领跌油脂，连豆油跟随美豆走低后低位震荡。自2025年3月20日起，我国对原 产于加拿大的菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税。郑菜油则因中加政策因素偏强震荡。 3、6月12日-8月19日：国内油脂震荡走高。美国环保署（EPA）6月13日公布的2026年与2027年生物燃料掺混新提案超出预期。令市场期待未来美国豆油需求可能激增。美豆油创出20个月来的新高，连续两个涨停板。此外中东地缘政治加剧，伊朗与以色列冲突加剧，国际原油价格高涨。7月美国众议院、参议院先后通过包括45Z税收抵免在内的财政支出法案，为可再生柴油和生物燃料项目提供明确激励。美豆粕大幅下挫，买油卖粕套利提振，美豆油持续走高。8月有传言称8月8日后EPA将发布关于RVO的相关政策，可能取消进口原料RINs计算减半的规则，也可能发放小型炼油厂豁免，此外国际原油走低，买油卖粕套利的平仓这引发美豆油下行。与之相比，印尼生物柴油消费利好消息不断，马棕油走势明显强于美豆油。8月马棕油出口好转，印尼或对国内DOM进行调整，B50在2026年晚些推出等消息陆续出台，让马棕油获得提振而走高。国内油脂走势分化。郑菜油高位震荡，连棕油、连豆油震荡走高。 4、8月20日-至年底：国内油脂震荡走低。中美经贸关系的反复、国际原油持续走低、买油卖粕套利平仓，10月美国政府停摆，生物柴油政策未能按时落地。11月随着美国政府复工，美国生物柴油政策发生变化，美豆油震荡走低。MPOB报告偏空出台，马棕油高位回落，产量降幅不及预期，国内消费回落至正常水平，9月马棕油库存不降反增，10月报告马棕油库存继续高企，出口疲软不断加重马棕油看空情绪。印尼政府以及机构关于 B50政策实施出现了一定的分歧，这让马棕油承压走低。国内市场，连棕油持续走低，空头不断加码。相对而言菜油因中加关系而起伏较大。相对而言，因成本支撑，连豆油跌幅有限。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 CBOT美豆期货价格呈现前期震荡整理，后期冲高回落的走势。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 第二部分：2025/2026年度，全球植物油供需双增，全球植物油产量与消费均呈增长之势，但产量增幅小于消费增幅，进口和出口均小幅增长，2025年全球植物油期末库存或将继续下滑，库存消费比也继续走低，全球植物油供需结构继续收紧。 根据美国农业部2025年12月供需报告显示，2025/26年度全球油籽（包括大豆、菜籽、棕榈仁、花生、棉籽、葵花籽、椰肉干等）产量较上一年度小幅增加575万吨至69026万吨，压榨增加1133万吨至57786万吨，进口增加574万吨至21223万吨，出口小幅增加80万吨至21512万吨，最终导致期末库存增加197万吨至14360万吨，库存消费比下降至24.85%。全球油料供过于求的格局将缓解。 2025/26年度全球油脂的产量与消费较上年都有所增加，进口小幅增加，出口小幅减少，最终库存小幅减少。根据USDA数据，全球油脂产量达到23329万吨，比上年度的22956万吨增加373万吨，增幅为1.62%；增幅低于5年平均增幅；消费量为22794万吨，比上年度的22223万吨增加571万吨，增幅为2.57%，最终期末库存减少39万吨至2982万吨， 为近7年新低，全球油脂供过于求的格局没有改变，但供应趋于紧张。 全球油脂的主要结构没有发生变化，按产量来看，主要还是棕榈油、豆油和菜油三大油脂占据主导地位，2025/2026年度主要油脂产量棕榈油豆油和菜油有所增加，其中棕榈油增产161万吨、豆油增产73万吨、菜油增加145万吨，葵花籽油小幅减少6万吨。 第三部分：棕榈油市场：短期宽松，长期偏紧 棕榈油市场目前是油脂第一大油脂市场，棕榈油的供需关系到油脂市场的整体走势。棕榈油的产量颇具季节性，主要是由当地的棕榈树生长环境决定的。 2025年马来西亚棕榈油的基本面呈现出“预期与现实的巨大反差”，全年产量有望创下新高，但年末库存压力远超预期，这已成为当前市场的核心矛盾。年初官方预估产量约1950万吨，但最新预计将首次突破2000万吨，11月产量193.55万吨，虽环比略降，但同比大增19.4%，仍处历 史高位。与此同时，11月出口仅121.28万吨，环比大跌28.1%，显著低于预期，11月数据反映出印尼降低出口关税带来的激烈竞争，严重挤占了马来西亚的市场份额。11月底库存已达283.54万吨，环比增13%，同比增54%，是近五年最高水平，若出口持续疲软，12月底库存可能超过300万吨。 印尼是全球第一大棕榈油主产国，也是棕榈油消费最多的国家，2025年印尼的棕榈油基本面正处在关键的转折点上，已从过去的产量扩张驱动转向为政策与结构性因素主导的格局。受有利天气影响，预计全年产量增长约10%，国内消费旺盛，月均超200万吨，受益于国内消费，8月底库存仅254万吨。不过印尼棕榈油产量在连续多年增长后，增速已显著放缓，市场目前将焦点转向其B40生物柴油政策的执行力度，这将在未来直接决定其国内棕榈油消费量。B40的全面执行将年化消耗棕榈油约1000万吨，B50生物柴油计划虽可能推迟，但一旦实施将额外消耗150-300万吨棕榈油，彻底改变其出口格局。 根据美国农业部12月供需报告，棕榈油仍然是全球第一大油脂，棕榈油的供求决定着整个油脂市场的走向。2025/26年全球棕榈油产量首次突破8千万吨达到8002万吨，增加161万吨。2025/26年度全球棕油消费预计达到7729吨，较上年度增加251万吨；产量增幅大于消费增幅，最终全球棕榈油库存为1521万吨，增加46万吨，库存消费比为19.67%，全球棕榈油市场供应相对紧张。 从产量分别状况来看，其中印尼产量4670万吨，占全球产量的58.36%，马来西亚产量1950万吨，占全球产量的24.36%，两者占到全球产量的82.72%。2008年印尼出口量赶超马来西亚之后一直保持全球第一。出口方面，2025/26年度全球棕榈油出口量在4543万吨，增加0.36万吨，其中印尼出口量2370万吨，占比52.17%，马来西亚出口量1610万吨，占比35.44%。二国出口占全球出口比例高达87.6% 棕榈油的最大消费国为印尼，消费量高达2290万吨，比上年增加73万吨，其他消费国家主要集中在印度、中国和欧洲。其中，印度是全球最大的依赖进口油脂满足需求的国家。印度主要消费的油脂品种为棕榈油，由于印度本身生产油脂数量低，基本上依赖从国外进口为主，马来和印尼是其主要油脂供应商。根据USDA预估2025/26年度，印度棕榈油的消费将消费增加30万吨至910万吨。中国棕榈油消费将幅增加80万吨至410万吨。 第四部分：大豆、豆油市场；大豆种植面积缩减，26年有结构性改善的预期 由于新作大豆产量预期和去年相对持平，因此豆油在油世界调整压榨节奏的情况下，预计25/26年度增产幅度仅在100万吨左右。这是近三年来首次豆油产量的增速放缓，在保守考虑美国生柴26年有130万吨的增量需求的情况下，全球豆油25/26年度期末库存将迎来首次去库。 USDA和油世界在新一年度豆油去库的数据观点上较为一致；以极限视角考虑，就算美国生柴没有需求增量，豆油的累库速度也是放缓的，24/25 年度豆油的供需双杀确实给到了在较为极端的压力下的豆油的价格测试；25/26年豆油在基本面预期见底的情况下，最多可以算是没驱动，但向下的空间也不会太大。 后续全球大豆的不确定点包括美国及南美大豆产量、美国生柴政策以及中国采购需求：一是如果25/26年度美豆单产如期下调，南美大豆也因为天气炒作出现减产，那么全球大豆供应减少将支撑价格。二是如果利多美豆油生柴需求的美国生物燃料法案落地，或者中国根据协议采购1200万吨美豆，将有助于25/26年度美豆供需平衡表向偏紧调整。 USDA预计2025/2026年度，全球大豆产量4年来小幅减少，进口、出口均小幅增加，消费量小幅增加，库存小幅减少。全球大豆产量减少461万吨至42254万吨；消费量增加867万吨至42185万吨的历史新高。全球大豆期末库存减少87万吨至12237万吨。全球大豆库需比将至29.00％，全球大豆供求将趋紧。 2025/26年度，全球豆油产量增加73万吨至7061万吨，豆油进口、出口、消费均减少，全球消费增加193万吨7005万吨，期末库存减少53万吨至589万吨，库存消费为8.4%。生物柴油的消费增长是拉动油脂消费增长的重要动力，但由于全球对生物柴油的使用政策不同，生物柴油的实际消费可能会有较大的变数。 尽管巴西是大豆第一大生产国，但中国依旧是豆油第一大主产国，主产国产量从多到少依次是：中国、美国、巴西和阿根廷。2025/26年度，中国豆油产量增加42万吨至2052万吨；美国产量增加42万吨至1368万吨；巴西产量增加20万吨至1203万吨；阿根廷产量减少44万吨至818万吨。五大主产国产量除阿根廷产量小幅减少外其余四国均有所增加，对豆油价格有一定的压力。 消费端看，中国长期保持为全球第一大豆油消费国，2025/26年度，中国豆油消费量2050万吨，与上一年度持平；美国消费量1345万吨，较上年增加125万吨；巴西消费量1045万吨，较上年增加9万吨；印度消费量657万吨，较上年减少5万吨；欧盟消费量281万吨，较上年减少19万吨。消费前五国消费有增有减，但增加相对较多，对国