银行、保险、券商年度策略

发⾔⼈ 1 00:00:03 本次会议仅⾯向⽅正证券的专业投资机构客⼾或受邀客⼾，第三⽅专家发⾔内容仅代表其个⼈观点，所有信息或观点不构成投资建议。根据监管规定，会议不得交流敏感内幕信息，未经⽅正证券事先书⾯许可，任何机构或个⼈严禁录⾳、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留⼀切法律权利。感谢您的理解和⽀持，谢谢！ 发⾔⼈ 2 00:00:34 嗯，尊敬的各位投资者⼤家好啊。我是⽅正证券的⾦融分析师林宇轩。下⾯我来汇报⼀下整个⼤⾦融板块26年的年度策略。 发⾔⼈ 2 00:00:49 ⾸先从这个⼤⾯来看的话，我们对26年整个⾦融板块的股价，包括未来进⼀步发展的这个基本⾯的趋势都是⾮常看好。好的，啊，但是从板块内部排序看的话，可能我们把整个⾮银板块的推荐排序要放到银⾏前⾯。啊，那⼀⽅⾯是得益于整个⾮银板块对于权益市场，对于整个经济基本⾯的敏感性相对呃更⼤⼀些，就是整个弹性更强⼀些。那另外⼀⽅⾯也是我们看到了呃整个⾮银板块的基本⾯边际改善的这个幅度啊和确定性可能会更明显⼀些啊，所以基于弹性和边际变化，我们更看好⾮银板块啊，但是银⾏也得益于整个基本⾯的边际变化。包括⾼股息、保险等增量资⾦的持续涌⼊，啊，这些特性，其实银⾏我们也还是继续看好上涨趋势的。啊，那⾮银板块⾥边，我们可能从26年全年的维度更看好基本⾯改善持续性更强，同时对权益市场上涨敏感性更⼤的保险。 发⾔⼈ 2 00:02:00 板块。啊，那券商的话，阶段性的超额收益以及未来基本⾯持续改善带来的 Roe 提升，啊，那去呃也确定性也⽐较强，啊，但相对来讲的话，可能保险板块的可持续性啊以及基本⾯预计的改善确定性会更明确⼀些啊。所以保险可能排在⾸位。那所以接下来也会基于这个整体的推荐排序保险、券商呃和银⾏来进⾏相应的观点汇报。 发⾔⼈ 2 00:02:30 啊，那⾸先是保险板块的年度策略，啊，我们认为整个26年保险板块的基本⾯会延续整体经营复苏的这个趋势，啊，那从估值和市场观点⻆度看的话，也会从原本⼤家只把保险股当成⼀个权益市场⻉塔逐步迈⼊到了这种价值啊资产负债共振带动的价值修复的这个呃趋势⾥边。啊，因为过去⼀段时间来看的话，整个保险。板块，尤其是从2020年⼀直到2024年上半年，啊，估值其实是持续回落的。那也既呃既有这个资产端权益市场和利率⾛势的持续承压，啊，也有负债端，嗯，整个⾼价值重疾险销售乏⼒，代理⼈队伍持续规模回落，啊，那还有新优价值核⼼指标连年负增，对整个保险板块这个起到了⾃付双杀的这么⼀个情况。啊，对整个板块的估值起到了⾮常明显的压制作⽤。 发⾔⼈ 2 00:03:36 啊，但是站在当前时点，尤其是过去⼀到两年维度⾥边，我们看到整个保险板块出现了⾮常明显的边际变化。⾸先是利差损的担忧开始逐步缓解。原本⼤家是担⼼利率快速下降，新增资产以及到期资产再配再配置的压⼒很⼤，可能会对整个保险股资产负债匹配。产⽣重⼤的影响，因为相对来讲保险的负债久期⽐较⻓，资产久期相对更短。如果资产到期没有办法匹配负债收益的话，可能会出现负可能会出现利差收窄，甚⾄负利差的情况。 发⾔⼈ 2 00:04:14 啊，但我们看到监管在过去⼏年⾥边连续下调预定利率，整体板块的预定利率已经从原本⼆三年可能有3.5的⽔平，现在已经下降下降到了2.0像分红险这种浮动产品现在只有1.75的收益啊。那同时从结算回报的⻆度看，原本以万能险为例，原本的收益可能在20年到23年前后还有3~4这个区间，但到了2425年啊也是受益于监管政策的⼀些呵护，整体的回报结算利率平均其实已经降到了3甚⾄3以下的⽔平。同时监管⼜出台了动态预定利率的调整机制，啊，也在不断呵护未来⾏业⻓期经营稳健。现发展。 发⾔⼈ 2 00:05:01 啊，那此外利差损的担忧其实还体现在投资收益⽅⾯。啊，原本⼤家其实是担⼼保险公司的投资收益率啊持续下⾏。尤其前⼏年在权益市场表现承压的时候，整个总投资收益率甚⾄⼀度下降到呃3甚⾄2以下的⽔平。啊，那⼀⽅⾯既低于整个会计端，啊，也就是纯粹的负债成本要求另外其实也低于EV 就是内含价值这套估值体系⾥的投资收益率假设，这会使得⼤家对于整个 EV 的置信度啊还有未 来资产负债匹配利差益的稳定程度都有担忧。但是24年下半年开始，国家开始陆续的呵护资本市场，啊，开始对利率，整个这个呃整体国债收益率这个未来的⾛势也起到了⼀些新的表态，啊，所以我们看到利率基本上。然后10年期国债收益率稳定在1. 发⾔⼈ 2 00:06:02 8左右的⽔平，同时权益市场稳健上⾏，同时慢⽜趋势确定进⼀步延续，那保险股的投资收益啊既明显超过了内涵价值的假设这个4%的值。啊，在24年和25年前三季度基本上都达到了5以上的⽔平，那同时也能完美的覆盖负债端存量成本的⼀个要求。根据我们测算的话，负债端存量成本⼀般在刚性成本啊，⼀般在2. 发⾔⼈ 2 00:06:32 5~3左右的⽔平，上市险企就算算上浮动收益回报的话，可能基本上也就在3.53.5左右。所以现在整个实际的投资收益率已经显著⼤于负债的成本要求，那利差损的拐点啊已经这个⾮常明显的出现了啊。那从估值的⻆度看，啊，也是得益于这些利差损和权益市场上涨的贡献，保险股的。 发⾔⼈ 2 00:07:00 估值在过去两年⾥边出现了⽐较明显的修复。啊，那基本上从⾏业平均⼤概在 a 股和港股平均⼤概在0.3倍啊和0.15倍左右逐步修复到了这个0.65倍和0. 发⾔⼈ 2 00:07:16 5倍啊左右这么⼀个⽔平，相对修复⽐较明确。⽽且修复⽐较明显，但是在我们看来啊，因为整个板块过去⼀段时间更多看的可能还是触底回升的这个过程，其实还没有看到整个资产负债，包括销售端，包括投资收益的这个呃持持续稳健超过这个负债成本和投资收益假设带动的价值修复。啊，那这个价值修复如果能持续延续的话那包括保险股持续扩表，利差损⻛险显著改善的话，那我们认为⾏业修复到⼀倍 PEV 应该是⼀个⽐较合理的估值。 发⾔⼈ 2 00:07:55 那具体来看⼀些基本⾯⽅⾯的变化。⾸先进⼊到。六年后啊，进⼊到26年之后，那我们认为整个板 块的基本⾯将进⼀步改善，包括寿险的新业务价值和合同服务边际。也就是寿险利润的中枢啊将持续正增。那根据我们测算，整个利差损在未来⼀段时间可能相对不会出现，即使我们去看最保守的净投资收益率应该也是要⼤于这个呃负债的这个刚性兑付成本的，那同时⽬前居⺠存款搬家逻辑进⼀步延续。啊，对于这种保本收益产品的吸引⼒和需求其实还是⽐较⾼涨的，⽽保险产品在当前这个市场环境⾥边还是保持了⾮常明显的竞争⼒。啊，那基本上分红险的收益率可能基本上能达到3%以上。对⽐5年定存现在只有1. 发⾔⼈ 2 00:08:50 3左右的收益，竞争⼒还是很明显的啊，那居⺠整体的投资意愿啊包括说⽬前这个存款进。⼀步搬家的这个趋势啊会带动保险产品，尤其是负债端销售的持续⾼涨。那同时从资产端⻆度看的话，啊，整个保险⾏业⽆论是寿险还是财险在过去⼀到两年⾥边，权益投资的⽐重显著提升。⼀⽅⾯是由于低利率环境之下，险企为了稳定票息收⼊，啊，稳，为了稳定净投资收益。持续的去投资这些⾼股息啊的这个标的，啊，去当成类固收资产去持有。另外⼀⽅⾯则是由于权益市场的上涨，啊，保险股其实也是要获得权益市场额外的超额收益，那从这个⻆度看，保险公司主动⼊市的意愿也⽐较强劲。 发⾔⼈ 2 00:09:42 那展望未来看的话，呃，在今年啊其实这个监管也提到了，这个要进⼀步加⼤对于头部险企每年资⾦⼊市的引导，啊，新增保费的30%要这个投⼊到 a 股市场⾥边，按照我们对头部企业的测算。如果按照头部6家上市险企测算，每年按照净现⾦流去预估的话，每年新增保费的30%⼊市，⼤概在3,000~4,000亿左右的规模啊，所以市场整体新增资⾦啊这个也还⽐较明确啊。那险企在整个负债端保费，这个新增保费逐步流⼊，啊，同时资产端⼜在⼊市推动市场上涨的过程⾥边，我们能看到的其实是资产负债同步呃扩表，同步共振，啊，进⽽推动整个保险业绩和盈利的持续呃这个这个修复和提升。啊。 发⾔⼈ 2 00:10:38 那对于资产端未来的看法啊，⾸先截⽌到今年上半年末的时候，保险公司的权益配置其实还有⼀定提升空间啊，但是因为今年三季度权益市场经历了明显上涨，同时险企对于这个权益的配置幅度和⼊市的意愿⼜⽐较强劲。所以整体看的话，保险股这个。上涨的动⼒，呃，整个保险股未来权益配 置的⽐例，呃，尤其在今年年末，25年末的话可能还会进⼀步，啊，在25年末的话可能还会有⽐较明显的提升。进⼊到26年这个存量提升的幅度可能相对有限，边际增速会有所放缓。但是从新增保费的⻆度看，包括到期资产再配置的⻆度看，为了平滑存量债券配置压⼒，可能对于⾼股息的配置需求会进⼀步延续。同时⽬前市场慢⽜的预期⽐较强劲，啊，那保险股到期资产，尤其是像这个类债，包括说固收类资产到期之后流⼊到权益市场的可能性也⽐较强，所以我们觉得未来整个权益配置的⽐例可能还会有提升啊。 发⾔⼈ 2 00:11:46 那这个趋势也⽐较明确，那对于负债端展望刚才也提到了啊，因为居⺠挪储的意愿⽐较强劲，⽽保险产品的竞争⼒、收益率的竞争⼒⼜相⽐定存、银⾏理财。个啊包括国债收益率还是有⾮常明显的这个啊竞争⼒和吸引⼒的。啊，所以未来啊居⺠存款搬家这个逻辑我们觉得会进⼀步延续。啊，那保险产品⽬前看到开⻔红整体的销售表现应该还是不错。 发⾔⼈ 2 00:12:18 那进⼊到整个1⽉包括⼀季度，保险公司可能⼜会有⽐较明显的同⽐增⻓，那推动保险股的进⼀步，推动保险公司负债端的进⼀步扩张。同时保险公司拿到这笔负债端的钱，可能⼜会加⼤对于啊这个资本市场的⼀个⼊市，啊，进⽽推动整个市场上涨，带动险企投资收益率的提升。那加⼤对于股东，对于投保⼈的回报啊，所以整个保险股资产负债的正循环已经基本形成啊，所以我们对于26年保险股全年的股价上涨还是⽐较看好的，那后⾯包括银保渠道过去⼏年在⾼增。银⾏对于保险产品代销意愿的提升，啊，包括代理⼈规模企稳，⾼质量代理⼈这个产能的进⼀步提升以及⾼质量代理⼈的留存率⽐较好，啊，这些基本⾯就不再赘述了。 发⾔⼈ 2 00:13:12 啊，同时从产品⻆度看的话，保险公司也是在持续加⼤相对低保证呃低刚性兑付的这种分红险的销售，在市场好的时候，会有⼀部分收益分给客⼾，啊，与这个投保⼈共享市场和险企的投资收益。在市场相对⽐较弱的时候，⼜能起到对投保⼈的刚性保护作⽤。所以整个看起来的话，那分红险的转型已经是势在必得啊，对于险企，对于整个投保⼈，甚⾄是对于这个啊险企投资险企的股东啊都其实是有双⽅权益的。这个更加明确的⼀个保障啊，所以分红险销售下来，在市场表现⽐较好的时候，既能吸引客⼾啊，⼜能对险企。整体未来利润⻓期稳健啊提升，起到⾮常明显的正向帮助。那 同时从负债成本的⻆度看，啊，过去⼏年⾥边得益于监管的政策⿎励，啊，这个预定利率持续下调，还有各种报⾏合⼀降费。那整个⽆论是新业务价值还是存量的有效业务价值，投资收，啊，对于投资收益率的敏感性都在进⼀步下降，也侧⾯反映出了保险公司的负债刚性成本其实是有所下降的啊。 发⾔⼈ 2 00:14:33 那财险⻆度看的话，头部三家财险公司的市价率基本稳固。那过去⼏年⾥边，保费可能阶段性有的增速快，有的增速慢，这个主要原因⼀⽅⾯是由于监管政策对整个呵护⾏业⻓期发展，啊，出现了⼀些，⽐如像综改或者是⻋险报⾏合⼀，包括26年⾮⻋报⾏合⼀，可能对保费增速有⼀些影响。另外⼀⽅⾯是由于整个上市险企。在⻛险业务出清的节奏不同，⽐如像20年的时候，中国⼈保提前出清了⼀些这个信保业务。啊，那中国平安则是从⼆⼆三年开始才逐步出清保证保险。那太保的话则是在今年开始做了⼀些业务结构的优化啊，所以这个主要可能是和各家进⼀步优化业务质态的节奏相关。那整体看的话⾏业头部三家依然保持了⽐较稳健的⼀个增⻓⽔平。那同时从各个业务细分结构去看，⻋险依然是未来增⻓的核⼼。 发⾔⼈ 2 00:15:36 那因为前⼏年阶段性可能会有⼀些费改或者松改的落地，保费增