乘用车电动化复盘：拥抱变化

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997902026年1月6日 核心观点 为什么在2020年整车行情出现向上拐点？———————————————————————————————— ◼2020年起虽有疫情干扰，但指数开始向上，主要原因为1️⃣行业销量同比转正；2️⃣新能源渗透率开始出现实质性的拐点，且本轮新能源浪潮带动自主品牌份额显著提升，自主整车车企分得更多行业蛋糕。◼新能源渗透率出现核心拐点的原因主要为：1️⃣特斯拉国产化后带来产业趋势强化，Model3迅速爬坡上量成 为爆款。2️⃣产业链经济性的改善带来供给端百花齐放。 几次整车指数见底向上分别发生了什么？———————————————————————————————— ◼21年5月：电动化逻辑仍很强势（渗透率约为10%），终端需求未减弱，缺芯阶段性缓解。行业缺芯问题从2021年初开始全面爆发，指数对应下跌。21年5月开始市场普遍预期7-8月供应问题将逐步缓解（预计马来西亚芯片工厂8月将复工等），股价提前反应行业基本面改善的前景。◼22年5月：电动化逻辑较强势（渗透率约为25%），封控区复工复产，购置税补贴政策落地，电池成本高位 震荡。22Q1上海等地由于疫情影响长三角地区供应链体系也受到较大影响，同时电池成本飙升，指数快速调整。22年5月国常会宣布阶段性减征乘用车购置税600亿元，对30万元以下、2.0L及以下排量车型实施购置税减半，同时地方政策密集跟进。此外上海等地区陆续实现复工复产，电池成本未持续上升，指数上行。◼24年2月：供需地位发生转换，交易各价格带的以价换量，后期智能化/全球化逻辑开始演绎但并非主逻辑。 汽车芯片短缺问题从2022年6-7月开始缓解，9-10月迎来明显拐点，2023年实现全面缓解，同时电池成本从23年初开始进入到下行区间；疫情影响基本消退，供给端恢复正常，供需地位转换。但由此带来的结果是竞争加剧+终端价格战，特斯拉22年10月开始大规模降价，后续“价格战”成为车市主旋律。进入24年2月，大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著（电比油低），7月伴随以旧换新政策在终端开始发挥效果，进一步向上。进入25年，DeepSeek-R1模型发布，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅，此外由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，指数上行，智能化/全球化的逻辑在25年开始得到部分演绎。 核心观点 新能源行情下整车盈利能力/估值怎么变化？———————————————————————————————— ◼新能源行情下整车盈利能力和油车时期相比没有明显提升。本质原因为1️⃣卖新能源车并没有改变整个行业的商业模式，完全还是制造业逻辑，虽有品牌向上突破但对行业整体盈利拉动有限，出口对盈利有一定支撑但和国内市场相比占比暂时还比较低；2️⃣这轮产业变革中行业涌入特斯拉、蔚小理零跑等实力颇强的新势力，同时由于汽车行业承担的税收、就业等重要角色，原有的整车供给也在多方支持下没有完全退出市场，供给拥挤带来竞争加剧，战时拉长也给了后进者继续出牌的机会，竞争加剧；3️⃣动力类型的转换也带来产业利润的重新分配，电池等上游供应商也在产业话语权重新分配中获得了较高的利润。◼新能源行情下整车估值中枢上移。油车时代整车板块PS最高2x，中枢1.0x，最低0.5x（18年-20H1），新能 源高速发展期对应PS最高2x，中枢1.5x，24H1以来整车PS估值中枢在1x。PS上移的主要原因为：本轮新能源渗透率提升背后蕴含的是自主品牌市占率提升（量）以及自主高端化突破（ASP），因此在本轮产业趋势下会预期自主品牌有更高的营收增速。 新能源车时代车企竞争的核心要素是什么？———————————————————————————————— ◼整体硬实力先行，软实力在后半段发挥效果。车企在各阶段通过发挥核心要素优势扩大份额或补足上一阶段的核心要素抢夺份额。这些竞争要素不是独立影响格局，每个壁垒都不深，后来者可以居上。➢阶段一：供应链（2021-2022）。供应链成本高昂/供给受限阶段，对应的是新能源渗透率从10%-30%阶段，【需求爆发遇到供给约束】，以比亚迪为代表的供应链垂直一体化的车企优势极其显著。➢阶段二：电动化技术/产品定义能力（2023）。供应链成本高昂/供给受限问题解决后，需求增速相对放缓、成本开始下降，行业进入新的竞争阶段，车市主旋律开始转变为价格战。价格战初期行业主逻辑是【对油车的替代】，核心要素是【电动化技术+找蓝海市场的产品定义能力】。➢阶段三：营销/智能化技术（2024）。2023年底到2024年进入到了价格战第二阶段，这个阶段兼有【对油车的替代】以及【对优势新能源车企的模仿超越】，核心要素是对【电动化技术的补足追赶+对产品定义能力的补足追赶+品牌营销能力】。➢阶段四：2025持续下沉和全面的竞争。2025年进入了新能源渗透率增速明显放缓阶段，新能源总量表现低于预期。全年主旋律延续了24年的状态，主逻辑演变为以【对优势新能源车企的模仿超越】为主。 核心观点 核心标的的涨跌复盘结论？———————————————————————————————— ◼回顾当年内涨跌幅变化，新能源发展初期市场会对上一轮产业周期的领军企业仍有较高期待，中后期则是根据竞争要素变化找当年的黑马，没有常胜将军，需要抓住产业变化核心矛盾并灵活做出调整。 ◼拉长时间来看，2020-2025年（新势力车企按照相对上市当天涨幅来看），赛力斯是十倍股，江淮涨幅八倍，比亚迪五倍，新入局者华为是最大的黑马。想要在长时间维度下赚最大的超额收益需要：1️⃣在20年判断清楚行业最大的产业逻辑是电动化，选择其中最纯粹、能力最好的标的比亚迪；2️⃣理解华为的能力和打法，选择赛力斯。再总结来看就是要拥抱变化、提高认知。 投资建议———————————————————————————————— ◼国内选抗波动+出口选确定性。1）国内：关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；2）出口：优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 风险提示———————————————————————————————— ◼智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；海外出口方面面临地缘政治不确定风险；需求低预期风险；价格竞争加剧风险等 复盘的核心启示 ◆对电动化的认知？商业模式没有发生变化，还是卖车，行业利润总盘子没有扩大。行业壁垒不深，和油车比准入门槛降低，所有竞争要素都可以被模仿和超越。车企每种打法都有边界，后来者可以居上。 ◆如何判断产业趋势拐点？初期还是供给创造需求，在商业模式没有发生改变的情况下（还是卖车为主），要有代表性产品，同时产业环境（供应链、政策等）支持供给端的快速增加。从炒股的角度来说，逻辑切换初期市场会对上一轮产业周期的领军企业仍有较高期待，中后期则是根据竞争要素变化找当年的黑马，没有常胜将军。 ◆如何应对阶段性调整？如果确认了产业趋势仍在快速发展期，由于外部变量的短期干扰带来的调整不需担忧（电动化逻辑强势阶段疫情、芯片短缺、电池成本提升都是短变量）。如果明确了供需地位发生转换，要根据核心竞争要素变化灵活调整标的选择。 ◆电动化各个阶段什么影响了格局？整体硬实力先行，软实力在后半段发挥效果。因为硬实力的壁垒不深（回到第一点）。但研究清楚硬实力的领先优势有多久还是很有意义的。 ◆接下来电动化看什么？首先要明确从23年开始电车供需格局发生了转换，23年至今行业电动化的主旋律就是“平替”，目前看各个价格带的平替/平替的平替都比较拥挤，23/24年在平替bba和合资油车，25年在平替比亚迪。豪华车价格带江淮还在验证期。 ◆电动化的复盘经验能否应用到全球化/智能化？大部分不能。电动化的炒法依赖数据验证、渠道验证，全球化研究初期很难有完整的验证体系，以及电动化框架下的竞争要素在全球化可能完全是相反的（例如全球化更要求全球分工和供应链开放，和电动化阶段的竞争逻辑不同）；智能化改变了最底层“卖车”的逻辑，所以大部分经验也无法直接参考。变化是唯一的不变。 一、行业层面复盘 二、个股层面复盘 三、复盘的核心启示 四、投资建议与风险提示 行业层面复盘 核心解决的问题：1、为什么在2020年整车行情出现向上拐点？2、几次整车指数见底向上分别发生了什么？（21年5月/22年5月/24年2月）3、新能源行情下整车盈利能力&估值发生怎样的变化？为什么？ 问题一：为什么在2020年整车行情出现向上拐点？ ◆在2018-2019年两年的行业负增长阶段，2018年SW汽车指数单边持续下行，板块择时没有意义，个股挖掘也非常难，市场策略多选择看好龙头的偏保守思路。2019年1-4月乘用车指数有30%左右修复，但主因还是大盘修复，乘用车批发同比仍为负，指数跑输大盘。2020年起虽有疫情干扰，但指数开始向上，主要原因为1️⃣行业销量同比转正；2️⃣新能源渗透率开始出现实质性的拐点，且本轮新能源浪潮带动自主品牌份额显著提升，自主整车车企分得更多行业蛋糕。 原因一：行业总量恢复同比正增长 ◆2020年乘用车总量走出深幅调整期，月度销量同比增速开始转正。2018年开始受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦、以及小排量乘用车购置税优惠政策退出（2015年10月推出减半政策，2017年12月结束）等因素的影响，乘用车销量开始出现十年来首次同比下滑。2019年7月起，重点区域、珠三角、成渝地区提前实施国六排放标准，造成终端相对混乱，销量总量仍同比下滑。2020年总量同比增速自5月起开始转正，主要原因为：1️⃣疫情初步缓解后前期车市抑制需求得到释放；2️⃣前期透支效应减弱。 原因二：新能源-①政策提供基础 ◆政策：普惠支持培育市场引导产业升级推动市场化机制建立。新能源车支持政策从2009年开始启动，2013年国家财政开始提供直接的购车补贴，2014年开启购置税免征，初期通过高补贴培育市场；后历经多次技术标准调高以及补贴金额退坡，引导产业升级；2022年新能源车国补正式退出。同时配合2017年正式推出的双积分政策，通过更市场化的手段加大车企新能源车供给投放。 原因二：新能源-②特斯拉国产化后带来产业趋势强化 ◆特斯拉作为电动化周期的领先企业，Model3国产后迅速爬坡上量成为爆款，是这一轮新能源行情启动的重要催化。在Model3之前新能源车市场主销车型为北汽EU系列（tob为主）、比亚迪元。Model3成为爆款的主要原因包括：1️⃣性价比提升，与本土供应商深度协同/免关税/上海工厂极致生产效率（一体化压铸等技术运用及产线调整）等原因下使得国产Model3价格相较进口版本有较大降幅；2️⃣技术领先的三电系统/自动驾驶系统；3️⃣科技性能的品牌形象。 ◆整车新能源周期启动与海外龙头特斯拉爆款车型出现核心相关，一方面确认了产业趋势（渗透率加速上行），另外一方面特斯拉代表的高效率生产模式、软件定义汽车带来的商业模式创新（软件收费）在初期都给整车公司带来更高的估值溢价。 原因二：新能源-③产业链经济性的改善 ◆2018年-2020年电池成本不断下移，主要原因包括：1️⃣电池技术迎来多项关键突破直接转化为价格优势：三元材料从523向622、811体系迭代、磷酸铁锂材料性能优化、CTP (无模组)技术的应用等；2️⃣锂电池核心原材料价格下滑；3️⃣动力电池产能扩张与规模效应全面释放。◆核心成本不断下移带动新能源汽车整体经济性提升，为需求增长提供条件。 原因二：新能源-④供给端百花齐放 ◆2020年开始新能源车整体供给显著增加，2019年底市场上在售的新能源车型约