供需失衡下，预期转债市场将维持高位 推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券

衍生品研究 供需失衡下，预期转债市场将维持高位 推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券 2026年1月6日 衍生品研究/专题报告 投资要点： 转债市场整体高位震荡 2025年8月中旬以来，转债市场市价中位数在129-135元区间震荡。考虑到公募转债绝大多数强赎条款为130%，同时公告暂不强赎的个券数量仅占10-15%，我们认为130左右已是转债市场市价中位数可触及的上限。 Q325，投资转债的主要机构资金——一级债基、二级债基和转债主题基金多数对转债进行了减仓。同时，9月中旬以来，转债ETF AUM缓慢降低。 资料来源：常闻 我们认为转债市场目前整体估值偏高，操作难度越来越大。市场整体换手率10-12月降至9%左右，较8月末的15%显著降低，也验证聪明钱或在流出。 相关报告 大类资产配置方兴未艾，冉冉升起新兴市场-REITs专题报告2025.9.16积极寻找结构性机会系列-人形机器人产业链相关转债梳理2025.6.4 展望2026年转债市场 2025年末，存续个券已不足380只，较2024年峰值减少近170只。若转债新发保持目前节奏，我们预计2026年末，存续个券或减少至300只左右，债券余额4800亿元；2027年末存续个券或减少至250只左右，债券余额3500亿元。 山证衍生品团队 考虑到固收和固收+资金规模仍保持高位，且纯债到期收益率仍处于历史较低位，我们认为即便转债仓位有所降低，但市场规模收缩更快，预期转债市场估值将维持高位。 分析师： 2025年9月以来，转债市场成交集中在高价债，160元以上的高价债贡献了全市场55%的成交额。从期限来看，上市不足半年的新债交易十分活跃；剩余期限不足1年的临期债，也是较活跃的品种。展望2026年，我们认为市场交易仍将侧重在新债、高价债、临期债。 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 2026年适用策略和重点关注组合 可转债ETF目前AUM超520亿元，持债市值占比约7.5%。上证可转债ETF AUM也超90亿元，同样具有重大影响。两只ETF体量巨大且交易规则既定，适用指数成分调整套利策略。据测算，2025年1月开始新债上市次日按收盘价买入，持有至上市次月首日收盘价卖出，累计收益52.06%。 基于对2026年转债市场预判和我们自建的山证可转债分类筛选体系，我们编制了高价偏股、低价潜伏和配置备选三个组合，重点关注个券包括运机、微导、应流、渝水、百润等35只。 风险提示：债市整体下移、股市风格转变、正股基本面不及预期等 目录 一、转债市场现状..............................................................................................................................................................5 1、市场整体高位震荡....................................................................................................................................................52、隐现聪明钱流出迹象................................................................................................................................................6 二、2026年转债市场展望.................................................................................................................................................9 1、转债市场规模持续收缩下，预期估值将维持高位................................................................................................92、转债市场变化的核心驱动因素..............................................................................................................................103、当前交易侧重点：高价债、新债和临期债..........................................................................................................13 三、转债市场交易策略梳理与投资建议........................................................................................................................16 1、转债市场最大交易对手..........................................................................................................................................162、2026年其他适用策略及重点关注组合.................................................................................................................18 四、风险提示....................................................................................................................................................................21 图表目录 图1：转债市场市价中位数变化趋势（元）...................................................................................................................5图2：转债市场市价中位数高于合理区间上限（元）...................................................................................................5图3：转债市场个券数量结构（按市价）.......................................................................................................................5图4：买入单边看涨期权收益结构图...............................................................................................................................6图5：买入单边看涨鲨鱼鳍期权收益结构图...................................................................................................................6图6：公募基金转债持仓整体平稳，Q325略有下降（%）.........................................................................................6图7：AUM最大一级债基和二级债基转债仓位（%）.................................................................................................7图8：AUM前三的转债主题基金的转债仓位（%）.....................................................................................................7图9：可转债ETF管理规模缓慢降低.............................................................................................................................7 图10：2025年以来，转债市场市价中位数与日换手率比较........................................................................................8图11：转债市场存续个券数量与债券余额.....................................................................................................................9图12：转债市场历年强赎+到期个券数量（只）.........................................................................................................10图13：转债市场新发规模与数量...................................................................................................................................10图14：转债投资公募资金规模保持高位（亿元）.......................................................................................................11图15：纯债到期收益率维持低位（%）.......................................................................................................................11图16：转债市场变化趋势与中证2000高度一致.........................................................................................................11图17：可转债收益归因框架图..................................................................................................................