国内龙头牧场，充分受益景气上行

投资逻辑 我国肉牛养殖与原奶生产自2023年均开始亏损，行业经历了几年下行期后产能已经出现明显下降，考虑到牛养殖的长周期属性，我们认为2026年行业有望景气度加速上行。 原奶方面：原奶价格自2021年开始下跌，目前全国生鲜乳合同价为3.03元/公斤，距离高点下跌30%，在牧场经历3年深度亏损的背景下，行业产能距离此前高点已经下降约9%，目前行业依旧深度亏损，预计产能端仍保持下降趋势。而且我们观察到行业中小牧场成母牛比例明显偏高，而且在牛肉价格上涨的背景下，部分奶牛已经开始配种肉牛，预计2026-2027年成母牛补充或出现断档，从而对供给端造成较大缺口。此外，目前国内奶价与海外奶价存在明显倒挂，预计进口端总量持续压制。需求方面，随着行业深加工产能的逐步落地和宏观经济的好转，预计原奶需求有望边际提振，预计2026年奶价有望企稳回升。 肉牛方面：历史高点山东活牛价格超36元/公斤，而在本轮价格低迷的背景下价格一度跌破22元/公斤，同比下滑约40%。我国肉牛养殖规模化程度极低，亏损下肉牛行业发生有史以来最大程度的产能去化，根据钢联数据，仅2024年行业产能去化幅度超过22%，行业产能去化幅度巨大。海外方面，全球牛存栏量自2023年开始趋势调减，目前全球牛价持续创历史新高，预计未来2-3年全球可供出口贸易的牛肉边际减少。目前我国活牛均价约27元/公斤，我们认为在本轮国内肉牛产能大幅去化叠加海外价格上涨周期带动进口量减少的背景下，本轮国内活牛价格有望创历史新高。 公司作为奶牛养殖龙头公司，原奶价格的上涨将直接带动公司业绩回暖，同时公司公允价值减销售成本的亏损也受益奶价上涨出现明显减亏。此外，由于奶牛的生产特性，公司每年都会销售部分的淘汰奶牛和奶犊牛，这部分收入有望充分受益牛肉价格上涨，为公司未来业绩增加明显弹性。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-5.5/14.5/26.2亿元，对应EPS分别为-0.07/0.18/0.33元。考虑到2026年行业景气度持续上行且有望维持较长时间，我们给予公司2026年10XPE，对应合理价格为2.04港元/股，给予“买入”评级，而随着行业景气度的上行，公司未来仍有较大成长空间。 风险提示 数据准确度风险、肉价与奶价不及预期。 内容目录 一、龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远...........................................................51.1公司简介：一体化养殖领军者，多元化生态布局行业龙头.....................................51.2经营分析：养殖规模稳步扩张，利润受周期性影响...........................................6二、原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近...................................................92.1原奶价格持续低迷驱动去产能，奶价反转渐近...............................................92.2国内需求仍有部分进口补充，海内外奶价存在联动性........................................10三、全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行....................................................133.1国内养牛业规模化程度低，亏损下行业产能大幅出清........................................133.2全球牛价景气上行，政策与贸易流或驱动进口量下降........................................15四、产业链协同高效，经营质量持续优化..........................................................18五、盈利预测..................................................................................20六、风险提示..................................................................................21 图表目录 图表1：现代牧业牧场分布情况..................................................................5图表2：现代牧业发展历程......................................................................6图表3：现代牧业股权结构......................................................................6图表4：公司营业收入稳步增长..................................................................7图表5：公司归母净利润受周期性波动影响........................................................7图表6：近几年账面价值波动对利润造成较大影响..................................................7图表7：公司费用率总体稳定....................................................................7图表8：公司原奶业务稳健增长..................................................................7图表9：公司原奶销量稳步扩张..................................................................7图表10：原奶业务收入占比.....................................................................8图表11：公司2021-2024持续扩张，维持较高资本开支.............................................8图表12：公司2025H1资产负债率达69.88%........................................................8图表13：公司EBITDA与自由现金流..............................................................9图表14：公司有息负债余额.....................................................................9图表15：原奶价格底部企稳（元/公斤）..........................................................9图表16：山东省奶牛养殖整体处于亏损状态.......................................................9图表17：行业奶牛存栏持续下...................................................................9图表18：原奶产量目前依旧同比小幅增长.........................................................9 图表19：奶牛生长周期2年无法跳过............................................................10图表20：行业单产预计边际提升有限............................................................10图表21：华南规模场奶牛不同胎次单产水平（KG/年）.............................................10图表22：奶牛存栏开始下滑....................................................................10图表23：行业成母牛比例情况..................................................................10图表24：此前进口奶粉价格存在成本优势........................................................11图表25：国内牛奶产量与进口占比情况..........................................................11图表26：目前国内外价格倒挂压制进口量........................................................11图表27：国内外价格存在一定联动性............................................................11图表28：全球大包粉主要出口区域..............................................................12图表29：我国乳制品主要进口来源..............................................................12图表30：全球奶牛存栏出现下降................................................................12图表31：全球牛奶产量增速较缓................................................................12图表32：全球大包粉库存持续消耗..............................................................12图表33：肉牛生产周期示意图..................................................................13图表34：活牛价格触底回升（元/公斤）.........................................................14图表35：肉牛养殖经历较大幅度亏损............................................................14图表36：钢联样本较高点产能去化超22%.........................................................14图表37：肉牛养殖行业规模化程度极低..........................................................15图表38：2024年我国反刍料产量明显下降........................................................15图表39：牛肉进口占我国牛肉供给约30%.........................................................15图表40：进口牛肉整体成本较低...