重要股东主动延长禁售期，彰显长期信心

投资要点 西 南证券研究院 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 重要股东主动延长禁售期，彰显长期信心。主动延锁反映了主要利益相关方对公司未来发展的高度认可，也间接确认了企业AI医疗战略及中长期成长空间。第二，核心股东合计所持股份占比极高，禁售期延续在一定程度上稳定了市场增长预期，有助于遏制短期股票供给压力，对股价有正面支持效应。高管及核心技术团队通过员工持股平台深度绑定股权，充分调动团队积极性，有利于巩固业务创新动能。 深度绑定自研“星火”大模型，具备全栈自主可控的技术壁垒。2025年3月，公司正式发布基于深度推理技术的“讯飞星火医疗大模型X1”。该模型是当前唯一完全采用全国产算力训练完成的医疗深度推理大模型。在真实场景测试中，其全科辅助诊断合理率达到94.0%。2025年7月，讯飞星火医疗大模型完成能力升级，多项性能指标得到进一步提升。具体而言，全科辅助诊断合理率提升至95.0%，体检报告解读合理率提升至86.3%，健康咨询解答率提升至91.5%，院端心血管内科主要诊断合理率提升至91.2%。测试表明，在关键医疗场景任务上，其表现继续大幅领先于OpenAI o3及DeepSeek R1等国际主流模型。与多数依赖第三方或开源模型的AI应用公司不同，讯飞医疗科技深度依托母公司科大讯飞的自研“星火”大模型，且该模型完全基于国产算力训练。这带来了两大核心优势：一是在G端和B端市场，尤其是在政府和大型公立医院，自主可控和数据安全是关键考量，构成了强大的准入优势；二是医疗业务的数据和应用经验能反哺底层大模型的迭代，形成技术研发的闭环和正向循环，长期来看产品性能和迭代效率将持续领先。 数据来源：聚源数据 AI+医疗是明确的政策增量方向，公司作为龙头充分受益。在地方财政和医保控费趋严的大背景下，传统医疗IT投入承压，但以AI提升基层诊疗水平、优化医疗资源分配是国家卫健委等部门明确的增量投入方向。从《“十四五”全民健康信息化规划》到各类AI应用指引，政策支持力度持续加强。讯飞医疗科技作为行业内覆盖最广的AI医疗公司，是承接政策红利和国家级项目的最主要标的。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027营业收入分别为9.3亿元、12.1亿元、15.8亿元，对应PS分别为8.5倍、6.5倍、5倍。AI医疗市场空间较大，公司具备自研基座大模型，性能上限持续抬升，建议持续关注。 风险提示：市场拓展不及预期风险、合约执行滞后风险、市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：G端主要是基层医疗服务以及区域管理平台解决方案。2024年地方财政紧张，基层医疗服务略有承压。后续国家各项化债政策的推进，以及国家对分级诊疗和基层医疗服务的重视，预计公司产品在基层的渗透率会进一步提升。此外，公司于2025年11月成功中标4.27亿元的安徽省“国家人工智能应用中试基地”项目。该项目为国家级战略工程。验证G端实力与商业化能力。1）基层医疗服务以及区域管理平台解决方案都是项目制方式收费，不同项目客单价差异较大，预计2025-2027年基层服务收入增速分别为30%、35%、35%。毛利率25年预计有所下降（核心原因是公司下沉至县区与社区的“小单直销”策略导致ASP下调、服务/运维及培训等成本占比上升、持续性服务收入比重提高，扩面爬坡期的成本投入压低毛利水平），毛利率预计后续维持在53%左右。2）区域管理平台解决方案客户主要为卫健委、医保局、医院，项目收入根据重要节点收费，多为千万级别。2025-2027年预计增速分别为30%、35%、35%。毛利率预计后续维持在55%左右。 假设2：B端公司已经覆盖500多家等级医院，下游医院对AI医疗智能化需求有所抬升。增长动力来自新拓医院和已有医院新增模块。由于25H1大模型在持续更新，因此销售有所放缓。25H2预计下游医院的需求有所抬升。预计2025-2027年销量分别同比17%、17%、17%。25年预计毛利率略有上升，主要因为2024年大模型技术升级处于前期推广阶段的“低毛利”因素逐步消化，产品方案成熟、交付效率提升与价格/方案结构优化（从单点AI向可编排协同的智能体方案）共同推动院端毛利快速改善。预计后续毛利率维持在55%附近。 假设3：C端患者业务贯穿个人全生命周期的健康，提供数字影像服务、诊后管理服务，以及延伸到家庭的居家健康咨询和管理APP（讯飞晓医）和家用医疗器械（助听器）。随着B端业务的不断拓展，预计公司有望扩展更多C端用户。公司具备基座大模型及先发优势，预计未来C端将引领公司增长。预计2025-2027年销量分别增长25%、30%、30%，预计毛利率维持在58%附近。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 风险提示 1）市场拓展不及预期风险2）合约执行滞后风险3）市场竞争加剧风险 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025